估值低位虚席以待，细分龙头率先回暖

证券研究报告 传媒行业2017年中期策略 敬请参阅最后一页重要声明 第 1 页 估值低位虚席以待，细分龙头率先回暖 2017年6月16日 李亚军(分析师) 肖明亮(研究助理) 电话： 020-88863187 020-88831179 邮箱： liyj@gzgzhs.com.cn xiaoml@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310516060001 A1310115100005 投资要点  板块估值低位，自上而下选板块，优选细分龙头具备比较优势：经历2016以来持续回调，传媒板块当前估值水平约为2012-2013年水平，估值处于较低位。结合成长性、机构持仓、商誉、融资能力（现金选择权）、解禁潮与政策结合等因素来看：当前板块机构持仓处于近4年以来最低水平，板块商誉积压明显（2017Q1商誉1154.64亿，）基金与社保为传媒两大主导持仓机构，社保持仓规模相对平稳，基金持仓与市场波动密切相关成为传媒板块定价的主要力量之一。Q1持仓来看机构主要向游戏、次新股、细分龙头以及稳健增长且积极谋求新业务拓展的出版媒体板块，相关标的进入密集解禁期，行业整体增速趋缓板块分化明显，融资压力增大背景下现金选择权与融资能力优势更加凸显。游戏板块与精品内容板块成长可观（40%以上）确定性强，且板块盈利水平持稳乐观，商誉风险可控，减持新规缓解游戏板块龙头公司普遍解禁的市场担忧，且兼具造血能力强内在增长可观的融资优势，下半年市场情绪回暖背景下将有望成为率先回暖的板块；营销板块增速趋缓依然相对可观，盈利水平略有下滑，过去几年密集产业整合板块商誉积压显著，增速放缓以及对赌密集到期背景下商誉减值担忧情绪较浓，龙头强者恒强效应凸显，融资压力相对较小，关注风格稳健与具备配置价值的超跌龙头；传统媒体板块出版媒体提效降费效果显现，盈利水平提升，进入个位数增长时代，经营稳健且多为国企背景融资能力强，账上资金储备充裕，细分龙头个股商誉可控，除次新股外解禁压力小，关注超跌龙头个股。自上而下关注游戏、内容、与教育板块；自下而上关注内生确定性和成长性的细分龙头-营销龙头、内生稳健及积极寻求新业务拓展叠加国企改革预期的出版传媒超跌个股。  游戏板块：游戏板块维持高增长，手游成下半年主要增长点：16年移动互联网用户时长占比高达80%，同比增长30%，有效时长成为手游市场新阶段的核心驱动力，端/页转手的成功使得二线游戏龙头公司迎来手游板块业绩释放（2017H1游戏龙头公司增速普遍在60%以上）；电竞和直播赛事的推广提升用户对游戏的兴趣，从而增加用户粘性和提升付费意愿，16Q4和17Q1的IOS榜单TOP50手游收入数据对比，电竞手游的收入占比从19.7%提升到33.6%，直播用户数16年同比增长108.3%，其中，63%用户日均观看时长1小时以上，二者相辅相成对游戏起到推广作用；端游、页游市场维持稳定，大IP页转手、端转手成为主要看点；下半年手游大量上线，各大厂商布局海外市场，长期渠道作用削弱，内容研发成为增长重点。关注三七互娱、完美世界、昆仑万维、游族网络。  精品内容板块：流量之争愈演愈烈，精品内容制作方成为最大受益者；“一剧两星”播放模式和视频网站的竞争压缩了播放渠道利润，精品内容成为争夺流量的重要资源；精品内容市场呈现供不应求局面，价格持续上涨；“制播分离”制度和网台之争使得资金充足、制作能力强的精品内容制作端掌握了相对较强的议 谨慎推荐 （维持） 传媒行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 传媒行业 1.8 -9.4 -11.7 沪深300 2.9 2.4 4.4 -30%-20%-10%0%10%20%沪深300传媒行业 证券研究报告 传媒行业2017年中期策略 敬请参阅最后一页重要声明 第 2 页 价能力，付费视频用户快速增长推动网络视频端内容投入加大，网络端采购成本有望稳步上扬，精品内容公司稀缺性体现，关注慈文传媒、华策影视、骅威文化。  教育板块：幼教板块、职业教育、国际教育盈利能力较佳，兴趣教育一级市场受宠有望成下一个风口：今年以来，教育板块估值回调明显，诸多个股估值已回到30-40倍水平，虽然并购市场有所萎缩，但是当前教育资产进入上市辅导数据不断增多，A股教育资产IPO有望迎来一波热潮，构成对板块的催化。从盈利水平来看，A股职业教育与国际教育标的毛利率平均值在65%以上且呈现增长态势，中高端幼教毛利率在60%左右，其中部分优质高端幼教项目甚至净利润率可达50%以上，凸显板块优秀的盈利能力。教育板块一级市场方面，2017年以来，兴趣教育获得市场青睐，前五月在教育投融资趋缓背景下兴趣教育获投案例达到12起，成为一级市场获融资数量最多的细分领域，可见一级市场投资风口正从15年的教育信息化、16年的教学内容往17年的由兴趣教育为代表的素质教育领域转变。二级市场教育资产复制扩张与整合依然有待验证，市场对于项目投后管理与资产整合更为关注，企业应基于稳健发展基础上进行有效扩张，强化运营能力和管理水平。建议关注①细分领域龙头标的：百洋股份、电光科技；②关注业绩拐点标的：洪涛股份。  院线板块：渠道下沉+进口驱动票房修复，院线整合持续推进：17年前5个月国内票房同比增长10.76%，一二线城市票房同比整体持平，四线及以下城市票房同比增长33.3%，成票房主要增长来源；17年为进口片大年，进口片普遍拥有续集+大IP的票房双保证特点，前5个月《速8》、《金刚》等6部进口片票房超过10亿量级，后续关注《变形金刚5》、《蜘蛛侠：英雄归来》、《雷神3》等优质进口片上映，有望驱动17年票房的修复；院线行业整合持续推进，2016年CR8小幅提升至61.09%，对比美国CR3 51%，整合空间仍巨大，随着行业集中度提升，龙头标的有望首先受益，建议关注万达电影、中国电影。 证券研究报告 传媒行业2017年中期策略 敬请参阅最后一页重要声明 第 1 页 目 录 1. 历史行情回顾 ..................................................................................................................................................................... 4 1.1市场行情回顾：市场分化，传媒延续2016下探行情 ................................................................................... 4 1.2板块机构持仓回顾：机构风格差异化，基金持仓处于低位抱团现象明显 ................................................. 6 1.3行业增长位居中游，游戏、精品内容、营销维持可观增长 ......................................................................... 9 1.4关注商誉减值与密集解禁风险 ....................................................................................................................... 11 1.5融资难度增加，资金储备丰富与内生造血强的企业具备比较优势 ........................................................... 13 2. 游戏板块维持高增长，二线龙头突围而出 .............................................................................................................. 15 2.1手游是下半年主要增长点，电竞直播多维度刺激消费 ............................................................................... 15 2.2关注标的：三七互娱、昆仑万维、游族网络 ............................................................................................... 22 3. 卫视和视频网站的流量之战愈演愈烈，精品内容板块迎来红利期 ................................................................... 22 3.1网台之争愈演愈烈，内容制作方掌握行业话语权 ....................................................................................... 22 3.2关注标的：华策影视、慈文传媒、骅威文化 ............................................................................................... 25 4. 教育行业万亿空间市场巨大，政策催化IPO提速 ................................................................................................ 26 4.1量价齐升驱动万亿教育行业持续成长 ........................................................................................................... 26 4.2一二级投资并购放缓，教育资产A股IPO进入冲刺期 ............................................................................. 29 4.3内生稳定业绩为王，估值修复迎来机会 ....................................................................................................... 31 4.4关注标的：百洋股份、电光科技、洪涛股份 ............................................................................................... 33 5. 渠道下沉进口片驱动票房回暖，整合空间巨大持续推进 .