中场带动4Q超预期，期待新场贡献加速，重申买入

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美高梅中国（02282） 证券研究报告 2018年02月21日 投资评级 行业 消费者服务业/酒店、赌场及消闲设施 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 23.40港元 目标价格 30港元 基本数据 港股总股本(百万股) 3,800.58 港股总市值(百万港元) 88,933.48 每股净资产(港元) 2.08 资产负债率(%) 73.96 一年内最高/最低(港元) 25.50/13.58 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 联系人 leijuncheng@tfzq.com 马赫 联系人 mahe@tfzq.com 董可心 联系人 dongkexin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《美高梅中国-公司点评:新项目赶上春节档期有望迎开门红，重申“买入”》 2018-02-13 2 《美高梅中国-公司点评:新场延迟无碍基本面，仍首推“买入”，TP 30港元》 2018-01-26 3 《美高梅中国-公司点评:行业首选，TP从25上调至30港元，重申“买入”》 2017-12-27 股价走势 中场带动4Q超预期，期待新场贡献加速，重申买入 业绩超预期，中场增速超行业，VIP下沉高端中场再得验证 美股美高梅国际(MGM.US)旗下美高梅中国(2282.HK)17Q4营收为5.49亿美元，同比增10%，高于预期5.1亿美元，EBITDA调整后为1.66亿美元，同比增9%，高于预期的1.41亿美元，EBITDA Margin为30.2%，高于去年同期的27.5%。业务方面，受自营VIP回暖提振，公司VIP流水同比增23%，但由于本季度VIP赢率较低达3.11%，对比去年同期的3.75%，因此本季VIP毛收入略低，同比增2%达3.06亿美元，占比为47%（由于非博彩业务并未披露，我们按纯赌场收入计算）；中场方面，公司表示半岛酒店客流增加，高端中场表现突出，Q4中场毛收入为2.94亿美元，同比增22%，高于市场同期的17%，占比达45%；老虎机毛收入5000万美元，同比涨17%，占比为8%。澳門美高梅酒店客房入住率为97.9%，每间可供入住客房收益为281美元，对比去年同期的96.0%和282美元。公司宣布17H2派息3.7亿港元，加上17H1派息的4.4亿港元，全年共派息8.1亿港元，股息支付率与去年持平达35%，目前公司股息率约为1%。整体来讲，17Q4澳门中场随客流增长显著改善，尤其是在高端中场方面，广东省之外的年轻客流成为主要贡献力量，主打高端中场、定位年轻客流的美高梅中国明显受惠，22%的中场增速高于行业的17%，VIP下沉高端中场的逻辑再得验证。 春节迎来旅游高峰，享行情新项目ramp up加速，长期将效仿永利皇宫 春节澳门迎来旅游高峰，2月15-19日访澳旅客总人数按年上升9.2%，达66.77万人，访澳内地旅客人数按年增长16.8%至48.5万人。美狮美高梅成功在2月13日春节前开幕，春节行情为定位中场的新娱乐场带来了明显的客流和消费，公司酒店房间基本订满，在2月14-20日的房价更是达到4000-6000元，春节期间的每天平均每张中场赌桌收入已接近旧美高梅（半岛）的每天平均每桌中场赌桌收入。目前新娱乐场拥有177张赌桌，其中165张中场赌桌，另12台是自营VIP赌桌，另有982台老虎机。 我们认为2018年美狮美高梅将不断提高ramp up速度。娱乐场目前以高端中场和自营VIP为主，预计在2018年6-7月引入五家大型的VIP中介，包括太阳城、大卫城等。酒店目前还未完全开放，到一季度将预计有1200个酒店房间开放，剩下的高端景观房和VIP房间将在Q1之后陆续开放。跟永利类似，美高梅中国本来也是在澳门半岛（老澳门）拥有一个规模较小的娱乐场，然后将新场设在路氹区域。永利皇宫凭VIP业务快速ramp up，带动股价从年初至今已翻倍，但美高梅以高端中场为主，客户更具粘性。我们预计美高梅单纯新场将可贡献2018年2.4亿美元EBITDA，并预计带动公司整体EBITDA逾8亿美元，有望成为18年博企业绩增幅较高的公司。 再次强调18-19年中场+非博彩主线，期待高端中场定位美高梅市占率提升 我们在2017年12月5日发布的澳门博彩年度行业报告强调，18-19年中场+非博彩将成为澳门主要业绩增长点和投资主线。17Q4澳门中场行业增速17%，美高梅、金沙和永利中场毛收入增速分别为22%、27%和40%，中场尤其是高端中场的表现充分证明我们的观点。我们再次强调：VIP客户周期普遍在3-4年，自2016年至今可能已进入后半程，18-19年随着VIP客户结构变化下沉高端中场、以及国内富有阶层的财富积累消费升级，利好高端中场。我们认为美高梅的酒店品牌享誉国内，在吸引高端中场游客市场，尤其是商务人士和80/90后等年轻群体具有相对优势，我们看好公司的高端中场业务和非博彩业务在路氹地区的市占率提升。 估值：目前公司EV/EBITDA估值为23.2x，我们看好美高梅新项目的高端中场定位，并判断新场开幕有望让公司在2018年成为澳门六大博彩企业里业绩增幅较高的公司，我们认为2018年17.5x EV/EBITDA 估值较为合理，目标价维持30港元，重申“买入”评级。 风险提示：政策收紧，国内经济不景气，新娱乐场ramp up低于预期等。 -2%10%22%34%46%58%70%82%2017-022017-062017-10美高梅中国 恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：美狮美高梅酒店大厅照片 图2：美狮美高梅酒店大厅照片 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 图3：美狮美高梅酒店大厅照片 图4：美狮美高梅酒店古董展品：清代地毯 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：美狮美高梅酒店直营VIP和高端中场区域 图6：美狮美高梅酒店直营VIP和高端中场区域 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 图7：美狮美高梅酒店直营VIP和高端中场区域 图8：美狮美高梅酒店直营VIP和高端中场区域 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 图9：美狮美高梅酒店高端房间照片 图10：美狮美高梅酒店高端房间照片 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图11：美狮美高梅酒店高端房间照片 图12：美狮美高梅酒店高端中场区域照片 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 图13：美狮美高梅酒店娱乐场照片 图14：美狮美高梅酒店娱乐场照片 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 图15：美狮美高梅酒店剧场照片 图16：美狮美高梅酒店高端剧场照片 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图17：美狮美高梅酒店商场照片 图18：美狮美高梅酒店商场照片 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 图19：美狮美高梅酒店餐厅照片 图20：美狮美高梅酒店餐厅照片 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 图21：美狮美高梅酒店普通房间照片 图22：美狮美高梅酒店普通房间照片 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图23：美狮美高梅酒店开幕式 图24：美狮美高梅酒店开幕式表演 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 资料来源：天风证券研究所拍摄整理 图25：美高梅中国股价与娱乐场开业的历史（港元） 资料来源：截止至2月21日收盘，PE、EV/EBITDA根据彭博一致预期、天风证券研究所整理 图26：美高梅中国EV/EBITDA估值与娱乐场开业的历史 资料来源：截止至2月21日收盘，PE、EV/EBITDA根据彭博一致预期、天风证券研究所整理 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图27：澳门博彩VIP业务2016年以来季度表现（百万澳门元） 图28：澳门博彩MASS业务2016年以来季度表现（百万澳门元） 资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理 资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理 图29：2018-2019年澳门博彩GGR预测 资料来源：DICJ，天风证券研究所整理预测 图30：中国2016-2021年消费增长预测 资料来源：波士顿咨询，世界货币基金组织，天风证券研究所整理 百万澳门元2014201516Q 116Q 216Q 316Q 4201617Q 117Q 217Q 317Q 420172018E2019E总收入(GGR)351,520230,84056,17651,61155,00660,418223,21163,47862,89867,00272,365265,742302,151339,698 同比%-3%-34%-13%-9%1%10%-3%13%22%22%20%19%14%12%VIP收入212,535127,81830,38226,59828,64733,333118,96035,49135,85838,68740,637150,673173,274194,067 同比%-11%-40%-19%-16%-1%13%-7%17%35%35%22%27%15%12%中场+老虎机收入138,987103,02325,79425,01226,35727,080104,24427,98727,04028,31431,728115,069128,877145,631 同比%14%-26%-5%-1%4%7%1%9%8%7%17%10%12%13%每年可支配资产2016(百万)2021E(百万)2016(十亿美元)2021E(十亿美元)CAGR>100万美元高净值客户3.27.4192273.89%40000-100万美元上层富有741121,1102,12818%20000-40000美元低层富有971831,0671,64711%12000-20000美元中产阶层1453017251,14412%8000-12000美元中低阶层3053216107385%<8000美元较贫困阶层500290500174-23%农村地区贫困阶层2569120530-38%合计1,3801,3054,4096,1359%人口个人消费博彩收入贡献主要阶层 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图31：2008年至今赴澳旅游人数 图32：2016年至今季度赴澳旅客方人数 资料来源：DSEC，天风证券研究所整理 资料来源：DSEC，天风证券研究所整理 图33：2016年至今过夜游客和非过夜游客人数增长和同比 图34：2016年至今季度旅客人均消费水平 资料来源：DSEC，天风证券研究所整理 资料