中场龙头长期壁垒，提TP至55港元，重申“买入”

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金沙中国有限公司（01928） 证券研究报告 2018年01月25日 投资评级 行业 消费者服务业/酒店、赌场及消闲设施 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 48.15港元 目标价格 55港元 基本数据 港股总股本(百万股) 8,074.42 港股总市值(百万港元) 388,783.22 每股净资产(港元) 0.45 资产负债率(%) 64.85 一年内最高/最低(港元) 49.35/31.25 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 联系人 leijuncheng@tfzq.com 马赫 联系人 mahe@tfzq.com 董可心 联系人 dongkexin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《金沙中国有限公司-公司点评:巴黎人一枝独秀，打造“伦敦人”，重申“买入”》 2017-10-26 2 《金沙中国有限公司-公司点评:业绩略逊预期，继续配合转型，维持”买入”TP不变》 2017-08-03 3 《金沙中国有限公司-公司点评:营收、EBITDA超预期，路氹大布局锁定中场壁垒》 2017-04-27 股价走势 中场龙头长期壁垒，提TP至55港元，重申“买入” 业绩符合预期，中场终开花，年轻人成为高端中场新生力量 金沙美国上市母公司(LVS.US)发布了4Q17业绩，旗下金沙中国(1928.HK)四季报表现超预期，净营收为20.7亿美元，同比增长14%，高于市场预期的20亿美元，物业EBITDA达6.5亿美元，同比增长8%，符合预期的6.5亿美元。博彩方面，VIP业务毛收入为5.14亿美元，同比跌9%；中场毛收入为13.3亿美元，同比增长27%，远高于行业17%，其中高端中场表现优异，同比增52%达6.66亿美元，普通中场同比增9%达6.59亿美元；老虎机毛收入为1.6亿美元，同比增15%；非博彩收入4.4亿美元，同比增长10%。公司表示本季度中场随着客流增长而显著改善，尤其是在高端中场方面，广东省之外的年轻客流成为主要贡献力量。此外，公司表示高端中场的增加一定程度分流了VIP业务，也佐证了我们强调VIP客户下沉的逻辑。业绩发布后，金沙集团(LVS.US)美股盘后一度上涨4%，随后回到约1%。 威尼斯人+金沙城中心回暖，巴黎人因改建及VIP竞争分流 娱乐场方面，威尼斯人和金沙城中心中场反弹带动业绩回暖，威尼斯人净营收为8.44亿美元，同比增19%，物业EBITDA为3.24亿美元，同比增24%，中场毛收入5.6亿美元，同比大增30%；金沙城中心净营收为5.57亿美元，同比增25%，物业EBITDA为2亿美元，中场毛收入为3.6亿美元，同比增34%。由于巴黎人在本季进行房间改装，加上VIP业务受到永利等竞争，因而产生一定分流，净营收为3.3亿美元，同比跌3%，物业EBITDA为0.89亿美元，同比跌6%，VIP毛收入为1亿美元，同比跌29%；中场毛收入2亿美元，同比增23%；其他娱乐场方面，百利宫净营收表现尚可，达1.8亿美元，同比增10%；澳门金沙净营收为1.54亿美元，同比跌4%。 18-20年公司在路凼投入和改建不断，未来有望加强在路凼的规模壁垒，包括：1）金沙城中心改建伦敦人项目，预计2018年底开建2020年完工；2）四季酒店和St. Regis塔楼酒店共约600间套房预计2019年完工；3）威尼斯人酒店和VIP房间改装、巴黎人酒店改装预计2019年初完工。 二三线城市游客数量消费升级，渗透率仍有空间，基建落地继续助推 17Q4博彩行业中场增速猛增至17%（对比Q1-Q3的8%、7%和7%），我们认为主要由于四季度赴澳游客人数，同比8.6%明显高于Q1-Q3的5.6%、5.3%和2.1%，内地游客同比增速更是达到13%。从内地游客结构来看，随着二三线城市人均GDP陆续突破7000美元，广东以外、尤其是2-3线地区游客数量和消费明显增加，如河北(17年同比增33%)、山东(+26%)、黑龙江(+23%)、湖北(+19%)等地。和国际相比，美国本地居民造访拉斯维加斯共有4600万次数，每年平均2-3次造访，渗透率超15%。同样是赴澳门游客，香港目前已有超过30%居民平均每年3-4次造访澳门，2016年共有约600万人次前往澳门，而香港2016年总人口只有733万人。中国内地居民目前的1.8%渗透率还远未成熟，仍有空间。我们相信，随着国内消费升级、以及部分VIP客户有望下沉至高端中场，配合18-19年陆续落地的港珠澳大桥、城轨延长线、澳门本地轻轨等基建设施和互联互通政策，未来内地非广东游客赴澳空间仍巨大，金沙的中场和非博彩业务将持续发酵。 估值：迎澳门转型之所想，中场+非博彩路氹大布局锁定长期壁垒 金沙在17年涨幅落后，受中场利好18年至今涨幅虽然达19%，但对比历史最高水平30.6x，当前24x的EV/EBITDA估值仍相对便宜。我们预计18-19年行业MASS增速为12%和13%，金沙作为行业龙头最早拥抱澳门转型，对中场和非博彩投入重资换来强大的规模和壁垒，应享受中场转型最大蛋糕，配合公司约4%的股息收益率，我们认为公司18年值得行业较高的19x EV/EBITDA估值，将目标价从47港元提至55港元，重申“买入”评级。风险提示：政策收紧，国内经济不景气等 -11%-3%5%13%21%29%37%2017-012017-052017-09金沙中国有限公司 恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：金沙中国股价与娱乐场开业的历史（港元） 资料来源：截止至1月24日收盘，PE、EV/EBITDA根据彭博一致预期、天风证券研究所整理 图2：金沙中国EV/EBITDA估值与娱乐场开业的历史 资料来源：截止至1月23日收盘，PE、EV/EBITDA根据彭博一致预期、天风证券研究所整理 图3：金沙中国17Q4各项业务占比 图4：金沙中国17Q3各项业务占比 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：金沙中国整个公司2016年以来博彩运营数据 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 图6：巴黎人2016年以来博彩运营数据 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 金沙中国(百万美元)1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17QoQYoY公司VIP流水(turnover)16,69113,78713,85516,92716,51414,83920,50417,630-14%4%公司VIP赢率3.26%2.67%3.61%3.33%3.33%3.35%2.90%2.92%公司VIP毛收入545368500564550497596514-14%-9%公司中场流水4,2744,0474,4024,9525,0964,9565,2355,82211%18%公司中场赢率21.9%22.3%22.4%21.1%21.6%22.3%21.3%22.7%公司中场毛收入9349039851,0451,1021,1051,1161,32319%27%公司老虎机流水3,3773,2353,3833,5593,3893,4663,5463,91810%10%公司老虎机赢率3.8%4.0%4.0%3.9%4.3%4.0%4.1%4.1%公司老虎机毛收入12912813514014413914616111%15%公司非博彩收入30430534139837537739743710%10%巴黎人净收入--69344318361418332-21%-3%威尼斯人净收入74966677370774168771884418%19%金沙城中心净收入53047351844446744547455718%25%百利宫净收入14812516116314313714718022%10%澳门金沙净收入1751851671611821611431548%-4%公司总净收入1,6021,4491,6871,8191,8511,7911,9002,0679%14%巴黎人EBITDA--19958210613589-34%-6%威尼斯人EBITDA26824431526228925626332423%24%金沙城中心EBITDA16314517713214313315520230%53%百利宫EBITDA484463675159527137%6%金沙澳门EBITDA3148464754394140-2%-15%公司Property EBITDA5104816196036195936526530%8%公司Property EBITDA Margin31.8%33.2%36.7%33.2%33.4%33.1%34.3%31.6%巴黎人(百万美元)1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17QoQYoYVIP流水--7483,3133,7223,7606,9483,845-45%16%VIP赢率--3.01%4.52%2.82%3.89%3.11%2.75%VIP毛收入--22.5149.7105.0146.3216.1105.7-51%-29%中场流水--1908959839731,0011,0161%14%中场赢率--19.9%18.3%18.2%19.7%20.9%19.8%中场毛收入--37.8163.8178.9191.7209.2201.2-4%23%老虎机流水--1718038549359271,0149%26%老虎机赢率--5.2%4.4%4.0%3.3%3.1%2.9%老虎机毛收入--8.935.334.230.928.729.42%-17%博彩毛收入--69349318369454336-26%-4%非博彩收入--1671677071710%0%物业净收入--69344318361418332-21%-3%调整后物业EBITDA--19958210613589-34%-6%EBITDA Margin--28.0%27.6%25.8%29.4%32.3%26.8%-17%-3%--平均赌桌数--404400384382377368平均每桌每日收入（美元）--8,2898,5028,2039,70212,2589,075-26%7%入住率--87.5%91.1%81.9%88.0%94.1%98.4%5%8%每日平均房价(ADR)--1381381361381441526%10%每日房间收入(RevPAR)--12112611212213615010%19% 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图7：威尼斯人2016年以来博彩运营数据 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 图8：金沙城中心2016年以来博彩运营数据 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 威尼斯人(百万美元)1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17QoQYoYVIP流水8,2266,8686,8686,8896,1495,1726,8988,02116%16%VIP赢率3.21%2.73%3.75%3.23%3.97%3.61%3.28%2.73%VIP毛收入264.1187.5257.6222.5244.1186.7226.3219.0-3%-2%中场流水1,7701,6571,7141,7151,7281,6951,8922,08410%22%中场赢率25.1%24.8%25.6%25.1%25.5%25.7%22.8%26.8%中场毛收入44