江银转债申购价值分析：小盘次新农商行，博弈权益行情

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 江银转债申购价值分析 2018年01月29日 [Table_BaseInfo] 上周交易所主要指数表现 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 111/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 33.82/60.18/1.23 相关研究报告： 《固定收益专题报告：从高频数据到工业增加值，如何做到“见微知著”》 ——2018-01-15 《固定收益专题报告：转债“大时代”系列专题之二：2017年转债市场回顾》 ——2018-01-08 《专题报告：加强金融监管，决定利率变化的结构性因素面临着转变》 ——2018-01-22 《常熟转债申购价值分析：农商行领跑者，小微零售发力》 ——2018-01-18 《固定收益专题报告：国际油价对国内CPI的影响评估——基于成本加成视角》 ——2018-01-09 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益专题研究 小盘次新农商行，博弈权益行情  条款评价：（1）债底78.81元，面值对应YTM 1.61%；（2）初始平价97.38元；（3）A股股本摊薄幅度12.35%  上市初期价格分析：预计上市价格在[104,108]区间。江阴银行存贷款规模在江阴市银行业排名居首位，充分受益当地快速发展的民营经济及旺盛的中小微企业贷需求。2017年业绩快报显示江阴银行全年实现营业收入25.05亿元，同比增长1.46%，实现归母净利8.1亿元，同比增长4.11%。纵向比较来看，2017年以来江阴银行净息差企稳回升，盈利增速上行；生息资产增长稳定，主要依靠客户贷款持续增长，结构上债券投资占比逐渐上升；不良率居高不下，拨备覆盖率小幅回升。横向比较来看，江阴银行在5家上市农商行中净利增速、净息差、生息资产增速均较低，不良率较高，拨备率较低，整体基本面不及上周发行的常熟银行。从正股估值来看，江阴银行属于次新股，最新PB为1.7倍，同行业中处于平均水平。 江银转债初始平价97.38元，参考目前存量银行转债中的光大转债平价111元、溢价率8.1%，宁行转债平价108元，溢价率10.2%，我们预计江银转债上市初期价格在104-108元区间。  申购价值分析：建议参与打新，谨慎抢权。原股东配售方面，前十大股东合计持股37%，股权较为分散，其中第一大股东持股4.36%。基于防止股权稀释的考虑，我们预计大股东优先配售意愿将较强。 网上发行时，每个账户申购上限是100万元，额度不高。由于近期一级市场打新热度退潮，中签率有所回升，同时预计江银转债上市初期价格定位较优，打新绝对收益值得期待，建议投资者可参与打新。 如果通过抢权配售，假设江银转债上市定价在104-108元之间，则买入江阴银行正股可以接受的盈亏平衡比例在0.51%-1.01%之间，鉴于近期权益市场银行板块估值大幅修复，波动风险加大，抢权配售需博弈正股行情。  正股分析 1、业绩表现一般，增速落后其他上市农商行。2017年业绩快报显示江阴银行全年实现营业收入25.05亿元，同比增长1.46%，实现归母净利8.1亿元，同比增长4.11%。 2、江阴经济复苏，带动净息差止跌企稳。2017年随着江阴地区经济逐渐企稳复苏，中小企业的贷款需求回暖，江阴银行净息差下降趋势减小，逐步止跌企稳，二季度达最低点2.07%后，三季度小幅回升至2.15%，但仍低于其他上市农商行。 3、生息资产增长稳定，主要依靠客户贷款。江阴银行生息资产增速较为稳定，近三年平均规模增速在10%附近，始终保持在上市农商行平均水平。从结构来看，贷款占比持续保持在50%以上，近5年债券投资占比逐渐从18.8%提升至38.3%。 4、不良率居高，拨备压力抑制业绩。江阴银行近年来不良贷款率持续上升，2017年三季度达2.42%，处于上市农商行最高水平。公司不良率居高的来源主要是中小制造业。 5、估值情况：纵向来看，江阴银行属于次新股，于2016年9月上市，最新PB约为1.74倍。横向来看，在上市农商行、城商行中，江阴银行估值排名第五，处于平均水平。 0.0 0.5 1.0 1.5 F-17A-17J-17A-17O-17D-17沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 江银转债发行安排 表1：江银转债发行认购时间表 T-2（周三） 1月24日 刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1（周四） 1月25日 网上路演；原A股股东优先配售股权登记日 T（周五） 1月26日 刊登《发行方案提示性公告》；原A股股东优先配售日；网上申购日 T+1（周一） 1月29日 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购的摇号抽签 T+2（周二） 1月30日 刊登《网上中签结果公告》；网上中签缴款日 T+3（周三） 1月31日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4（周四） 2月1日 刊登《发行结果公告》 资料来源：发行公告，国信证券经济研究所整理 表 2：江银转债条款梳理 转债名称 江银转债（债券代码为128034） 发行规模 20亿 存续期 6年 票面利率 第一年0.30%、第二年0.50%、第三年0.80%、第四年1.00%、第五年1.30%、第六年1.80% 初始换股价格 9.16元/股（送股、转增股本、增发、配股、派息时均做相应调整） 转股期间 2018.8.1-2024.1.26 向下修正条款 存续期，15/30，80% 赎回条款 （1）到期赎回：票面面值的106%（含最后一期利息） （2）有条件赎回：转股期，15/30,130%（含），面值加当期应计利息 回售条款 无条件回售条款，仅当募集资金用途发生改变时投资者有回售权利 信用评级 主体AA+，债项AA+（中诚信证券评估有限公司） 资料来源：发行公告，国信证券经济研究所整理 江银转债主要条款及评价 债底78.81元，面值对应YTM 1.61%：江银转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.30%、0.50%、0.80%、1.00%、1.30%、1.80%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一期利息）。按照中债2018年1月25日6年期AA+企业债估值5.79%计算的纯债价值为78.81元，面值对应的YTM为1.61%。若上市价格超过109.90元，对应负的到期收益率水平。 初始平价97.38元：江阴银行2018年1月25日收盘价为8.92元，初始转股价格为9.16元，对应初始转股价值97.38元，初始溢价率2.69%。 A股股本摊薄幅度12.35%：发行规模20亿元，假定以9.16元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约12.35％。 无条件回售条款：与光大、宁行、常熟转债等银行转债类似，江银转债亦不设臵条件回售条款，仅当募集资金用途发生改变时投资者有回售权利。 江银转债上市初期价格分析：预计上市价格在[104,108]区间 江阴银行存贷款规模在江阴市银行业排名居首位，充分受益当地快速发展的民营经济及旺盛的中小微企业贷需求。2017年业绩快报显示江阴银行全年实现营业收入25.05亿元，同比增长1.46%，实现归母净利8.1亿元，同比增长4.11%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 纵向比较来看，2017年以来江阴银行净息差企稳回升，盈利增速上行；生息资产增长稳定，主要依靠客户贷款持续增长，结构上债券投资占比逐渐上升；不良率居高不下，拨备覆盖率小幅回升。横向比较来看，江阴银行在5家上市农商行中净利增速、净息差、生息资产增速均较低，不良率较高，拨备率较低，整体基本面不及上周发行的常熟银行。从正股估值来看，江阴银行属于次新股，最新PB为1.7倍，同行业中处于平均水平。 江银转债初始平价97.38元，参考目前存量银行转债中的光大转债平价111元、溢价率8.1%，宁行转债平价108元，溢价率10.2%，我们预计江银转债上市初期价格在104-108元区间。 表 3：江银转债上市价格预估 正股价格/换股溢价率 7.00% 8.25% 9.50% 10.75% 12.00% 9.8 114.88 116.22 117.56 118.90 120.24 9.4 109.41 110.68 111.96 113.24 114.52 8.9 104.20 105.41 106.63 107.85 109.07 8.5 98.99 100.14 101.30 102.46 103.61 8.1 94.04 95.14 96.23 97.33 98.43 资料来源：国信证券经济研究所测算 申购价值分析：建议参与打新，谨慎抢权 原股东配售方面，前十大股东合计持股37%，股权较为分散，其中第一大股东持股4.36%。基于防止股权稀释的考虑，我们预计大股东优先配售意愿将较强。 网上发行时，每个账户申购上限是100万元，额度不高。由于近期一级市场打新热度退潮，中签率有所回升，同时预计江银转债上市初期价格定位较优，打新绝对收益值得期待，建议投资者可参与打新。 如果通过抢权配售，假设江银转债上市定价在104-108元之间，则买入江阴银行正股可以接受的盈亏平衡比例在0.51%-1.01%之间，鉴于近期权益市场银行板块估值大幅修复，波动风险加大，建议谨慎抢权。 表 4：抢权配售盈亏平衡分析 转债上市涨幅 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 股价波动盈亏平衡点 -0.0453 -0.0566 -0.0679 -0.0792 -0.0905 股价波动盈亏平衡幅度（以8.92为基准） -0.51% -0.63% -0.76% -0.89% -1.01% 资料来源：国信证券经济研究所测算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 正股分析 业绩表现一般，增速落后其他上市农商行。由于宏观经济下行，息差收窄和拨备加提对江阴银行近两年的业绩增速带来负面影响。2017年业绩快报显示江阴银行全年实现营业收入25.05亿元，同比增长1.46%，实现归母净利8.1亿元，同比增长4.11%。另外4家上市农商行17年业绩快报显示营收/归母净利同比增速分别为10.6%/21.7%（常熟）、-0.66%/10.74%（张家港）、17.8%/12.5%（吴江）、13.3%/12.1%（无锡）。对比来看，江阴银行营收增速放缓，在上市农商行中处于较低水平；净利增速与上市农商行