小康转债申购价值分析：次新小康发转债，助力新能源布局

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 小康转债申购价值分析 2017年11月03日 上周交易所主要指数表现 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 116/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.52/58.19/0.74 相关研究报告： 《金禾转债申购价值分析：配售比例低，抢权配售注意风险》 ——2017-10-31 《固定收益专题报告：通胀的近景与远观：对于未来3年CPI指数的预期》 ——2017-10-27 《林洋转债申购价值分析：雨虹之鉴，林洋之师，可考虑抢权配售》 ——2017-10-26 《固定收益专题报告：GDP核算方式变化对于利率的影响：实质重于形式》 ——2017-10-19 《固定收益专题报告：“国信-工业需求指标”系列之三：从理论到策略的演练》 ——2017-09-26 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益专题研究 次新小康发转债，助力新能源布局  条款评价：（1）债底80.69元，面值对应YTM 1.80%；（2）初始平价99.61元；（3）A股股本摊薄幅度7.17%。  上市初期价格分析：预计上市价格在[116,118]区间。重庆小康工业集团股份有限公司是一家集微型汽车及其发动机、零部件研发、生产、销售服务于一体的制造类企业。根据中汽协的统计数据，国内微车市场销售集中度较高，呈现五菱、长安和东风小康“三足鼎立”之势，东风小康自2010年销量首次超过哈飞汽车以来，一直保持10%左右的市场份额，位居行业第三。近年来，公司顺应消费升级趋势，工作重心已逐步转移到MPV和SU V车型上，其中风光系列受市场好评，风光580也成为爆款车型。今年公司收购 InEVit100%的股权，特斯拉创始人团队整体入驻，新能源整合再下一城。 小康转债初始平价99.61元，虽然正股专注为微车细分市场，与转债正股里广汽集团相比成长空间更大，估值同样更高，且近来特斯拉团队入驻公司，助力其发展新能源汽车，正股弹性较大，预计其转债上市初期价格在117-120元区间。  申购价值分析：次新股属性，抢权配售注意风险。原股东配售方面，控股股东重庆小康控股有限公司持股比例62.6%，二股东亦是其关联股东，持股8.35%，预计留给市场申购的余量相当有限。 网上发行时，每个账户申购上限是100万元，上限较低，由于股东配售比例预计较高，机构参与打新意义不大。 如果通过抢权配售，假设小康转债上市定价在116-118元之间，则买入小康股份正股可以接受的盈亏平衡比例在1.15%-1.30%之间，考虑正股次新股的属性，抢权配售风险略大。  正股分析 1、专注微车产业链的细分龙头：重庆小康工业集团股份有限公司是一家集微型汽车及其发动机、零部件研发、生产、销售服务于一体的制造类企业。 2、微车市场三龙头之一，积极发展SUV和MPV：根据中汽协的统计数据，国内微车市场销售集中度较高，呈现五菱、长安和东风小康“三足鼎立”之势。东风小康自2010年销量首次超过哈飞汽车以来，一直保持10%左右的市场份额，位居行业第三。但在海外微车市场方面，东风小康一家独大，市场份额稳定在30%左右，产品出口到东南亚、非洲、欧洲、美洲等60余个国家和地区。近年来，公司顺应消费升级趋势，工作重心已逐步转移到MPV和SU V车型上，其中风光系列受市场好评，风光580也成为爆款车型，2017年前九个月已经累计销售12万辆以上，月销售均保持万辆以上，风光580智尚版、风光S560等新车型的后续推出有望继续引爆低端SUV的需求。 3、新能源物流车已积累良好口碑：2016年瑞驰共生产新能源物流车13751辆，贡献净利润9000万。 4、汇集全球资源，布局新能源汽车：公司耗资3300万美元收购特斯拉创始人创立企业InEVit，Inc.，同时其创始人马丁•艾伯哈德团队全职加入公司子公司SFMOTORS，Inc.，InEVit主营电动汽车电池系统研发和设计，通过将电池模组系统标准化设计，大幅降低成本。 0.9 1.0 1.1 1.2 N-16J-17M-17M-17J-17S-17沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 小康转债发行安排 表1：小康转债发行认购时间表 T-2（周四） 11月2日 刊登募集说明书（摘要）及发行公告、网上路演公告 T-1（周五） 11月3日 网上路演；原股东优先配售股权登记日 T（周一） 11月6日 刊登发行提示性公告；原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）；确定网上申购摇号中签率 T+1（周二） 11月7日 刊登网上中签率及优先配售结果公告；根据中签率进行网上申购的摇号抽签 T+2（周三） 11月8日 刊登网上中签结果公告；投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3（周四） 11月9日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4（周五） 11月10日 刊登发行结果公告 资料来源：发行公告，国信证券经济研究所整理 表 2：小康转债条款梳理 转债名称 小康转债（债券代码为113016） 发行规模 15亿 存续期 6年 票面利率 第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00% 初始换股价格 23.00元/股（送股、转增股本、增发、配股、派息时均做相应调整） 转股期间 2018.5.10-2023. 11.6 向下修正条款 存续期，10/20，90% 赎回条款 （1）到期赎回：票面面值的106%（含最后一期利息） （2）有条件赎回：转股期，15/30,130%（含），面值加当期应计利息 回售条款 最后两个计息年度，30/30,70%，面值加当期应计利息 信用评级 主体AA，债项AA（中诚信证券评估有限公司） 资料来源：发行公告，国信证券经济研究所整理 小康转债主要条款及评价 债底80.69元，面值对应YTM 1.80%：小康转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%和2.00%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一期利息）。按照中债2017年11月1日6年期AA企业债估值5.58%计算的纯债价值为80.69元，面值对应的YTM为1.80%。若上市价格超过111.10元，对应负的到期收益率水平。 初始平价99.61元：小康股份2017年11月1日收盘价为22.91元，初始转股价格为23.00元，对应初始转股价值99.61元，初始溢价率0.39%。 A股股本摊薄幅度7.17%：发行规模15亿元，假定以23.00元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约7.17％。 小康转债上市初期价格分析：预计上市价格在[116,118]区间 重庆小康工业集团股份有限公司是一家集微型汽车及其发动机、零部件研发、生产、销售服务于一体的制造类企业。根据中汽协的统计数据，国内微车市场销售集中度较高，呈现五菱、长安和东风小康“三足鼎立”之势，东风小康自2010年销量首次超过哈飞汽车以来，一直保持10%左右的市场份额，位居行业第三。近年来，公司顺应消费升级趋势，工作重心已逐步转移到MPV和SUV 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 车型上，其中风光系列受市场好评，风光580也成为爆款车型。今年公司收购 InEVit100%的股权，特斯拉创始人团队整体入驻，新能源整合再下一城。 小康转债初始平价99.61元，虽然正股专注为微车细分市场，与转债正股里广汽集团相比成长空间更大，估值同样更高，且近来特斯拉团队入驻公司，助力其发展新能源汽车，正股弹性较大，预计其转债上市初期价格在117-120元区间。 表 3：小康转债上市价格预估 正股价格/换股溢价率 15.00% 16.25% 17.50% 18.75% 20.00% 25.3 126.29 127.66 129.04 130.41 131.78 24.1 120.28 121.58 122.89 124.20 125.51 22.91 114.55 115.80 117.04 118.29 119.53 21.8 108.82 110.01 111.19 112.37 113.55 20.7 103.38 104.51 105.63 106.75 107.88 资料来源：国信证券经济研究所测算 申购价值分析：次新股属性，抢权配售注意风险 原股东配售方面，控股股东重庆小康控股有限公司持股比例62.6%，二股东亦是其关联股东，持股8.35%，预计留给市场申购的余量相当有限。 网上发行时，每个账户申购上限是100万元，上限较低，由于股东配售比例预计较高，机构参与打新意义不大。 如果通过抢权配售，假设小康转债上市定价在116-118元之间，则买入小康股份正股可以接受的盈亏平衡比例在1.15%-1.30%之间，考虑正股次新股的属性，抢权配售风险略大。 表 4：抢权配售盈亏平衡分析 转债上市涨幅 10.00% 12.50% 15.00% 17.50% 20.00% 股价波动盈亏平衡点 -0.1649 -0.2061 -0.2474 -0.2886 -0.3298 股价波动盈亏平衡幅度（以22.91为基准） -0.72% -0.90% -1.08% -1.26% -1.44% 资料来源：国信证券经济研究所测算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 正股分析 专注微车产业链的细分龙头：重庆小康工业集团股份有限公司是一家集微型汽车及其发动机、零部件研发、生产、销售服务于一体的制造类企业。公司传统车型主要以微车为主，通常包括微型客车、微型货车（含微型卡车）、紧凑型MPV。2012年以来，公司业务持续增长，净利润情况改善，小康股份于2016年6月登陆A 股市场，是转债正股里少有的次新股。 图1：小康股份营收及其增速 图2：小康股份归属净利及其增速 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 表 5：小康股份主要车型分类 分类 车型 排量 上市日期 SUV车型 风光580 1.5T、1.8L 2016年6月 MP V车型 风光330 1.24L-1.5L 2014年6月 风光360 1.3L-1.5L 2014年10月 风光370 1.5L、1.3L柴油版 2015年10月 交叉型乘用车 东风小康K07S、K27、V07S、V29、C37、C36、C31、C32等 1.0L-1.5L 东风小康K07S、