宏观点评：经济韧性十足，人民币兑美元汇率创两年新高

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共7页 分析师:王哲 执业证书编号：S0730516120001 wangzhe@ccnew.com 021-50588666-8136 研究支持:白江涛、杨振宇 baijt@ccnew.com 021-50588666-8018 经济韧性十足，人民币兑美元汇率创两年新高 ——宏观点评 证券研究报告-宏观点评 发布日期：2018年01月26日 相关研究 1 《宏观报告：2017年经济运行超预期，短期或延续上升态势-宏观经济数据点评》 2018-01-22 2 《宏观报告：海外经济平稳复苏，外需基本面持续改善-宏观点评》 2018-01-12 3 《宏观报告：上半年通胀预期增强-宏观点评》 2018-01-10 4 《宏观报告：2018年经济运行放缓，接受“新动能转换和高质量增长”的双重考验-宏观定期》 2018-01-09 5 《宏观报告：2018年经济运行放缓，接受“新动能转换和高质量增长”的双重考验-宏观定期》 2018-01-05 联系人： 叶英刚 电话： 021-50588666-8135 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 数据:  2017年全年，人民币对美元中间价从年初的6.9498到年底的6.5342，升值幅度达到了5.98%。根据中国外汇交易中心最新数据显示，1月25日，人民币对美元汇率中间价继续调升，截止撰稿已突破6.34元至6.3391，创2015年12月7日以来新高。 要点：  包括欧元、日元在内的非美元走强，拖累美元指数弱势下行，中国经济增长超预期，叠加货币从紧，共同支撑人民币汇率坚挺，预计2018年人民币兑美元汇率中性偏强，或在6.2-6.6之间。  从时间轴上看，近年来人民币汇率波动，经历了几个重要的事件：一是2015年811汇改，向汇率市场化迈进，之后汇率下行；二是2017年5月26日引入逆周期因子，规避了顺周期下非理性情绪带来的羊群效应，随即汇率上行；三是2017年12月继美国加息后央行也宣布加息，之后人民币汇率开始进一步上行。  从国内视角上看，近期人民币气势如虹，主要有以下几个方面：一是过去两周李克强总理宣布2017年经济增速为6.9%，超出全球权威机构预期，经济韧性十足；二是外汇占款修复上升，资本项下流出压力缓解；三是2017年1月银行结售汇和海外投资范围等进行限制，效果逐步释放，闸口的监控增强；四是去年金融监管趋严，三行一会落实金融去杠杆，效果显著，资产价格泡沫得到控制，海内外资产价格比价阶段性修复；五是外需提振下，去年年底的贸易顺差修复扩张趋势得以延续。  从国际视角看，日本和欧洲经济进入复苏通道，基本面的改善超市场预期；欧元区2017年逐渐退出QE，各主要工业国央行相继讨论加息进程，货币政策趋紧对美元指数也产生下行压力。  从重要性上看，2017年外贸是拉动中国经济稳健向好的主要动能，展望2018年，全球经济稳健复苏或将延续，需求回升需要中国制造的供给予以支撑，对出口产生利好，但同时也需要警惕因汇率上行，或稀释出口产品价格的优势，对出口企业而言，需要通过套期保值规避结汇风险。 风险提示：货币政策过度收紧；美元加息节奏超预期；贸易环境恶化 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共7页 1. 人民币汇率市场化程度加深 从时间轴上看，近年来人民币汇率通过不断改革，其波动规律日益市场化，回顾过去，主要经历了如下几个重要的事件： 1.1. 811汇改，向汇率市场化迈进 2015年8月11日，中国央行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，由做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这标志着汇率中间价机制市场化程度加深，汇率将随外汇市场当期供求关系反映波动规律。 811汇改对我国汇率波动机制产生深远影响，主要体现在四个方面： 首先，打破单边预期，双向浮动机制开启，汇率弹性明显释放。从汇市的反应来看2015年8月11日至2018年1月25日，人民币对美元汇率中间价最高为6.2298元，最低为6.9526元，降幅为11.6%，波动区域明显扩大，完全改变了近年来人民币兑美元窄幅单向升值的走势。 其次，货币篮子多元化的格局形成。从单一紧盯美元，向绑定一篮子货币转变。811汇改后由“单锚”机制转向“双锚”机制，对美元汇率波动的敏感度下降，利于币值的稳定。 第三，人民币中间价计算模式基本确立。采用“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的计算方法，增加了汇率价格的客观度、透明度和规律性，便于研判其走势规律，从而形成公允的市场价格，对平抑波动、规避恐慌产生关键性作用。 第四，抑制热钱的快速流动。由于机制透明度较高，投资者和机构对于币值的反应更为冷静，市场情绪稳定，大大缓解跨境资金流动产生的压力。 1.2. 逆周期因子引入修正单边预期 2017年5月26日引入逆周期因子后，美元兑人民币的汇率趋于平滑，升值预期上行。央行推出逆周期因子的初衷是对汇率波动进行调控，其作用有两个层面：一方面，由于我国货币中美元的比重较大，当美元升值预期增加，其波动超出其它一篮子货币时，将会带动人民币贬值，而这种趋势一旦形成预期，将会使得币值偏离经济形势的基本面，出现非理性背离，即：顺周期性。加入“逆周期因子”就是要改变中间价计算方式，变其为“收盘价+一篮子+逆周期因子”，对冲单向贬值的惯性，解除“羊群效应”，实现对非理性预期的扭转，使其回归中性；另一方面，逆周期因子是一个可变指标，随着汇率真实反映经济基本面时，人民币单边贬值预期减退，结售汇的逆差规模收窄，逆周期因子也将回归中性，这样一来，美元指数呈现延续下行趋势时，人民币也随中间价一路震荡攀升，到2017年年底我国经济运行稳健向好，超出市场预期，2018年1月19日权威机构发布《外汇市场自律机制秘书处就逆周期因子调整答记者问》，宣告逆周期因子回归中性。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共7页 图1：人民币汇率波动与事件冲击 资料来源：中原证券，wind资讯 图2：人民币兑一篮子货币企稳回升 资料来源：中原证券，wind资讯 1.3. 央行加息叠加逆周期因子回归中性 美联储在去年年底的利率会议（2017年12月13日）上决定上调联邦基金利率25个基点至1.25-1.5%,年内第3次加息。第三次加息靴子落地，会议上美联储将2017-2020年实际GDP增速从9月份的2.4%、2.1%、2.0%和1.8%分别上调到2.5%、2.5%、2.1%和2.0%；此后，美国税改方案获得通过，引发连锁反应，欧洲央行加息声音增强。我国央行为应对美元加息和减税产生的影响，提前宣布加息，早于市场预期，2017年12月14日，人民银行开展的逆回购和MLF操作利率小幅上行5个基点，上调公开市场7天、28天期逆回购中标利率。我国央行加息的同时，四季度经济运行平稳，上周经济数据报6.9%的增速，此时人民币汇率已经完全扭转下行顺周期预期，1月19日逆周期因子回归中性，此前对非理性情绪及其产生的“羊群效应”风险已被解除。 5.60005.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00002015-07-012015-08-012015-09-012015-10-012015-11-012015-12-012016-01-012016-02-012016-03-012016-04-012016-05-012016-06-012016-07-012016-08-012016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-03-012017-04-012017-05-012017-06-012017-07-012017-08-012017-09-012017-10-012017-11-012017-12-012018-01-01中间价:美元兑人民币 2017年5.16央行推出逆周期因子，人民币升值 2017年12月6日央行加息；1.19逆周期因子回归中性 92.0094.0096.0098.00100.00102.00104.002015-11-302015-12-312016-01-312016-02-292016-03-312016-04-302016-05-312016-06-302016-07-312016-08-312016-09-302016-10-312016-11-302016-12-312017-01-312017-02-282017-03-312017-04-302017-05-312017-06-302017-07-312017-08-312017-09-302017-10-312017-11-302017-12-31CFETS人民币汇率指数 2015年8.11汇改后，人民币贬值 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共7页 2. 影响人民币汇率的国内因素分析 近期人民币气势如虹，从国内方面看主要有以下几个方面： 一是，中国2017年经济增速为6.9%，超出全球权威机构预期。李克强总理总结一年来我国经济运行的情况，通过经济数据反映我国经济稳健向好，供给侧改革对上游大宗商品的海外需求有所增加；另一方面，海外主要经济体缓慢复苏，也改善了出口订单。2018年，全球经济稳健复苏或将延续，外贸仍为拉动中国经济的重要动能。经济体的基本面是支撑一国汇率的根本因素。 二是外汇占款修复上升，国际资金回流；随着中国经济表现超预期信号的释放，金融监管趋严和货币市场利率水平攀高，人民币上升预期增强，12月6日的央行加息和1月9日的逆周期因子中性回归，确定了这一结果，因此无论是套利还是套汇的动机，都会吸引国际游资回流中国，这也使得我国外汇占款增长，外汇储备上升，进而进一步推高汇率预期。 三是2017年1月外管局对银行结售汇和代客涉外收付等进行限制，效果逐步释放，闸口的监控增强。去年受美元加息预期的影响，国际游资流出，为防范金