直接受惠基建和接待能力提升，多样化非博彩产品强化中场，TP从18港元提至19.5港元，维持增持
港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新濠国际发展（00200） 证券研究报告 2019年09月04日 投资评级 行业 消费者服务业/酒店、餐饮、赌场及消闲设施 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 17.56港元 目标价格 19.5港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,513.93 港股总市值(百万港元) 26,584.61 每股净资产(港元) 11.16 资产负债率(%) 60.25 一年内最高/最低(港元) 21.30/12.54 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060004 leijuncheng@tfzq.com 马赫 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070001 mahe@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《新濠国际发展-公司点评:业务中规中矩，唯回购或有效刺激股价，提至增持》 2019-05-24 2 《新濠国际发展-公司点评:业绩低于行业增速，从“买入”下调至“持有”，子母公司TP分别下调至26美元和24.5港元》 2018-07-29 3 《新濠国际发展-公司点评:新濠天地再添猛将，直击Morpheus振翅高飞》 2018-06-15 股价走势 直接受惠基建和接待能力提升，多样化非博彩产品强化中场，TP从18港元提至19.5港元，维持增持 澳门从VIP往中场非博彩转型，新濠直接受惠基建和接待能力提升；1000个酒店房间+大型水上乐园，新濠影汇二期发力非博彩 我们认为澳门将逐渐从VIP业务转型到中场和非博彩业务，但转型能否成功将取决于旅客接待能力。基建方面，新濠娱乐场主要位于路氹，虽然大桥新增的非过夜低端客对新濠贡献不大，但后续开通的广东高铁延伸（拱北到横琴）和横琴/莲花口岸一体化完成后，可让更多广东以外的过夜客增加，紧挨莲花口岸的新濠影汇将直接受惠。此外，市内轻轨预计于年底前开通，将为中场客提供更大便利，紧挨“路氹东站”的新濠天地也能受惠。酒店方面，新濠影汇一期目前共有1600个酒店房间，二期位于一期西侧，拟投资14亿美元，着重布局非博彩，包括建两幢共计1000间客房的大楼，以及全球最大室内水上乐园。项目预计今年底开工，并在2022-23年有望完工。我们认为新濠影汇有望成为享受莲花口岸游客增量的主要娱乐场。 多样化非博彩产品给中场客带来新鲜感，新濠天地+新濠影汇高低并举；45张赌桌+新开区域，新濠天地加大VIP供给，但恐受外部因素拖累 我们认为公司积极布局多样化非博彩产品，为中场客户带来新鲜感和吸引力。新濠天地方面，上半年与伦敦设计博物馆合作推出《法拉利：跃马激情》展览，下半年正推出奢侈玩具《奢迷空间》的展览。公司在展览同时为高端赌客提供了法拉利跑车、高端飞机模型等定制服务，并与会员积分绑定，企图以会员专享的稀缺服务有效提高客户赌额。新濠影汇方面，公司新增了较多大众性的非博彩设施，如狂电派舞台秀、蹦床公园和VR乐园等。我们认为新濠天地着重高端中场客户非博彩服务，新濠影汇则针对较低端客户提供大众娱乐服务，这种高低并举的策略有效提升中场竞争力。Q2整体中场毛收入同比增29%，其中新濠天地同比增29%，新濠影汇同比增28%，未来更多非博彩产品或能不断吸引高端和低端的中场客户眼球。 新濠天地今年以来逐步加大VIP供给，VIP中介赌厅(包括太阳城、德晋)分别在1月和2月翻修后重开。随着中介赌厅爬坡，本季新濠天地VIP毛收入同比大增55%。鉴于新濠影汇将在明年关闭VIP业务，届时那边将挪出45张赌桌，预计部分将放入新濠天地VIP区域，其余赌桌或放在新濠天地的高端中场。加上新濠天地二楼也预计将高端区域扩大，以承接这些赌桌。虽然VIP赌桌和区域的扩大配合Morpheus高端酒店，或将有效提升新濠天地VIP业务的竞争力，但我们认为目前VIP业务正受到外部环境拖累，包括贸易谈判进程、内地宏观表现、国外竞争，以及政策往中场导向等因素影响，而新濠VIP业务应也会受拖累。 塞浦路斯+日本稳步推进，架构精简收窄折让，新濠国际(200.HK)TP从18港元提至 19.5港元，新濠博亚(MLCO.US)维持23美元，维持“增持” 我们认为新濠正稳步推进国际业务：1）7月新濠博亚以批股（3.75亿美元）方式收购新濠国际持有75%的ICR公司股权。ICR目前在塞浦路斯经营3家小型娱乐场，同时在兴建一个大型娱乐度假村。此收购可将ICR目前业绩并表新濠博亚，收购后新濠国际持股新濠博亚增至55.8%；2）澳大利亚方面，虽然新濠博亚在8月宣布暂停收购Crown约20%股权的第二阶段计划，但目前10%的股权也有望为公司带来投资联营收益；3）日本方面，新濠已展示出由已故著名设计师扎哈·哈蒂(设计新濠天地Morpheus酒店)的现有团队设计的大阪梅北度假村理念图。我们认为，公司收购 Crown 股权应该是为了增强国际经验以竞标日本牌照。随着公司在非博彩布局有望加强中场竞争力，得以抵消VIP受外部环境的拖累，我们预计2020年新濠博亚物业EBITDA同比增 5%达 17.6 亿美元，对应2020年8.5x EV/EBITDA，维持美股新濠博亚23美元TP不变，维持“增持”。港股方面，随着业务剥离后架构更加精简纯粹，我们认为母公司新濠国际相对新濠博亚的折让应从目前39%收窄至30%，对应TP从18港元提至19.5港元，维持“增持”。 风险提示：政策收紧，VIP和中场业务竞争分流，回购力度减弱等 -39%-32%-25%-18%-11%-4%3%2018-092019-012019-05新濠国际发展恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 针对新濠博亚不同地区的业务，我们采用分部估值法： 1）澳门娱乐场：按照我们模型预计，2020年新濠天地、新濠锋和摩卡娱乐场将带来11.2亿美元的EBITDA，而新濠影汇预计EBITDA能达2.9亿美元。鉴于新濠整体定位高端中场，与永利澳门和美高梅中国类似，对比永利和美高梅2020年EV/EBITDA分别为9.8x和8.8x，我们给予新濠澳门业务2020年9.5x的EV/EBITDA。新濠博亚目前持有新濠影汇(MSC.US)54.55%。 2） 马尼拉娱乐场：按照我们模型预计，新濠天地马尼拉2020年将带来2.62亿美元EBITDA。我们对比亚太地区主要博彩公司2020年的估值水平，认为新濠天地马尼8.3x的 EV/EBITDA估值较合理。新濠博亚目前持有新濠天地马尼拉97.9%。 3）皇冠度假：我们根据彭博一致预期2020年5.75亿美元EBITDA，以及8.5x EV/EBITDA的估值水平。新濠博亚目前持有皇冠度假约10%。 4）塞浦路斯：新濠表示19Q2塞浦路斯的卫星赌场贡献2500-3000万美元的收入。我们模型预计2020全年或为新濠博亚带来1亿美元收入。鉴于塞浦路斯目前约15%的博彩税率与菲律宾类似，我们假设塞浦路斯赌场EBITDA Margin或与新濠天地马尼拉的31%接近，对应3100万美元的 EBITDA。我们对比欧洲地区主要上市博彩公司2020年的估值，认为塞浦路斯业务在4.5x的EV/EBITDA较合理。新濠博亚目前持有塞浦路斯75%。 整体来讲，我们预计2020年新濠博亚物业EBITDA同比增5%达17.6亿美元，对应2020年整体 8.5x EV/EBITDA，我们维持美股新濠博亚23美元目标价不变，维持“增持”评级。 图1：新濠博亚(MLCO.US)SOTP估值 资料来源：数据截至9月3日，公司财报，天风证券研究所整理预测 图2：新濠国际发展(200.HK)SOTP估值 资料来源：数据截至9月3日，公司财报，天风证券研究所整理预测 新濠博亚SOTP估值EBITDA估值EV乘股权后EV2020年百万美元EV/EBITDA百万美元百万美元澳门娱乐场——除新濠影汇1,1229.5x10,662100%10,662新濠影汇(MSC.US)2899.5x2,74154.6%1,495新濠马尼拉娱乐场2628.3x2,17397.9%2,129皇冠度假(CWN.AX)5758.5x4,88810.0%489塞浦路斯卫星赌场314.5x14075.0%105整体企业价值(Total EV)1,7618.5x14,878 (+)现金和现金等价物342 (-)债务4,750市值(Market Cap)(美元)10,470摊薄后流通股(Shares Outstanding)(百万股)460目标价(Target Price)23当前价格20.60美元潜在涨幅%11%股权%构成股价(美元)流通股(百万)市值(百万美元)股权%乘股权后市值（百万港元）资产净值(港元)新濠博亚(MLCO.US)23.046010,58055.8%46,28531.36投资物业3100.20企业价值(EV)46,59531.57 现金 - 债务-4,724(3.12)净资产价值(港元)41,87127.66注：新濠博亚(MLCO.US)按照我们预测20年23美元目标价计算的市值；30% 折让后TP19.5注：美元/港元汇率=7.84（9月3日） 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：新濠国际发展(200.HK)相对新濠博亚(MLCO.US)的股价折让 资料来源：数据截至8月30日，公司财报，天风证券研究所整理预测 图4：澳门六大博企、美国主要博彩企业涨跌幅、市值、估值(P/E和EV/EBITDA)情况 资料来源：截止至9月2日收盘，PE、EV/EBITDA根据彭博一致预期，天风证券研究所整理 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2012年4月2013年4月2014年4月2015年4月2016年4月2017年4月2018年4月2019年4月39.7%26.0%20.1%27.4%35.5%2016年5月3日，新濠国际发展持股由34.3%升至37.9%2016年12月14日，新濠国际发展持股由37.9%升至51.3%当前折价为39.2%2018年12月31日，年报显示新濠国际发展持股由51.3%升至54.9%2019年6月24日，新濠博亚配股收购新濠国际塞浦路斯业务，配股后新濠国际持股由54.9%升至55.8%年初至今市值涨跌幅%(亿港元)当前19年20年当前19年20年澳博控股880.HK7.20 港元1.1%4084.0%13.814.916.710.910.59.0金沙中国1928.HK34.85 港元7.4%2,8185.7%18.416.815.212.812.611.5永利澳门1128.HK15.30 港元-5.3%7955.7%13.714.312.810.410.49.8美高梅中国2282.HK11.50 港元-11.5%4371.2%31.017.913.912.29.78.8新濠国际200.HK17.56 港元10.2%2660.3%36.919.714.48.66.76.3银河娱乐27.HK48.70 港元-1.4%2,110-16.215.715.012.312.311.5年初至今市值涨跌幅%(亿美元)当前19年20年当前19年20年新濠博亚MLCO.US20.80 美元20.6%963.4%22.319.116.010.38.78.3金沙集团LVS.US55.47 美元9.4%4275.8%16.816.215.610.310.29.6永利度假WYNN.US110.15 美元14.1%1193.8%18.217.914.311.910.59.2美高梅国际MGM.US28.06 美元16.8%1461.9%32.630.217.
