VIP下沉高端中场，TP提至30港元，维持“持有”

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 永利澳门（01128） 证券研究报告 2018年01月23日 投资评级 行业 消费者服务业/酒店、赌场及消闲设施 6个月评级 持有（维持评级） 当前价格 27.60港元 目标价格 30港元 基本数据 港股总股本(百万股) 5,196.02 港股总市值(百万港元) 143,410.07 每股净资产(港元) 0.37 资产负债率(%) 95.32 一年内最高/最低(港元) 28.00/12.80 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 联系人 leijuncheng@tfzq.com 马赫 联系人 mahe@tfzq.com 董可心 联系人 dongkexin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《永利澳门-公司点评:VIP持续性有待观察，永利皇宫得反哺，重申“增持”》 2017-10-28 2 《永利澳门-公司点评:营收超预期但皇宫打盹，下调到“增持”，TP19港元》 2017-07-27 3 《永利澳门-公司点评:营收、EBITDA超预期，VIP回归照耀永利皇宫》 2017-04-26 股价走势 VIP下沉高端中场，TP提至30港元，维持“持有” VIP趋缓但仍超市场水平，中场发力验证VIP下沉高端中场逻辑 美国上市的永利(WYNN.US)发布17Q4财报，子公司香港上市永利澳门（1128.HK）17Q4净营收13.1亿美元，高于市场预期的11.9亿美元，同比增长35%，环比增长14%，物业EBITDA为3.76亿美元，高于市场预期的2.81亿美元，同比增长147%，环比增38%。EBITDA Margin为28.7%，对比去年同期的23.2%。香港上市的永利澳门(1128.HK)包括两个娱乐场：半岛的旧永利和凼仔的永利皇宫。由于永利皇宫在2016年8月开幕后快速ramp up，低基数效应下公司17Q1-17Q3同比大增70%以上。本季度受高基数影响，公司VIP业务较趋温和但仍比行业水平高，VIP毛收入9.4亿美元，同比增55%，环比增9%，赢率2.96%（v.s.三季度3.18%）；公司中场发力，毛收入4.9亿美元，同比增40%，环比增21%，赢率20.8%（v.s.三季度21.2%）。本季度公司VIP增速略缓、中场发力，佐证了我们对于2018-2019年部分VIP结构趋于理性，VIP客户有望下沉至高端中场的观点，因此我们对永利VIP未来的增速持谨慎乐观的态度。 旧永利随半岛恢复，永利皇宫继续ramp up 公司表示，随着8月台风后半岛逐渐恢复，配合年末圣诞+元旦行情，半岛客流提振明显。旧永利Q4业绩继续反弹，净营收6.2亿美元，同比增11%，物业EBITDA为1.86亿美元，同比增25%。博彩方面，VIP毛收入为4.5亿美元（同比增36%）。中场毛收入2.3亿美元(同比增19%)。三季度入住率达96.3%，与去年同期持平。 永利皇宫Q4继续ramp up，净营收为6.9亿美元，同比增65%，环比增25%，物业EBITDA为49亿美元，同比增147%，环比增38%。博彩方面，VIP毛收为4.9亿美元，同比增77%，环比增20%，赢率为3.02%（v.s.三季度2.99%）。中场毛收入2.6亿美元，同比增66%，环比增36%。入住率达88.6%（v.s.三季度96.1%）。永利皇宫中场发力，公司表示一方面得益于高端中场客户增加和消费水平的提高，另一方面在于公司对于服务和设施上细节的品质把控，主要体现在赌台的布局、餐厅和店铺优化、员工效率的提高、客房管理优化等方面。Q4虽然永利皇宫入住率较过去低，但吸引了更多高质量的高端中场客，EBITDA Margin不断提高，从Q3的24.9%提升至Q4的27.4%。 18-19年VIP有望下沉高端中场，美高梅、新濠新酒店开幕恐加剧竞争 我们认为VIP客户周期普遍在3-4年，自2016年至今可能已进入后半程，客户结构从较激进转趋理性，部分VIP客户有望开始下沉至高端中场。自2016年以来，我们看到VIP客户结构更多是通过实体经济、新兴产业和多样化投资实现财富积累的成功人士，他们赌性较弱、要求服务质量且回头率更高。同时，中介更强调风险管理，建立数据库对客户进行信用评估以及审慎放贷，赌场也更为谨慎地选择比较大型的中介进行合作，并立足长远的关系。因此，我们预计18-19年VIP增速为15%和12%，永利皇宫2018年将获批最后的25台赌桌，业绩和利润尚有空间但恐趋于稳定。我们认为永利皇宫加强高端中场力度，鉴于感受到即将开幕的美高梅威胁，将于2018年1月29日开幕的美高梅路氹采取的策略将会是以粘性较高的高端中场为优先，而自营VIP和中介VIP也会是重点。此外2018年5月新濠Morpheus酒店开业，也主要针对高端客户份额。 估值：整体来讲随着VIP行业更趋理性、竞争压力加大，我们认为公司VIP和中场高增长的持续性有待观察。目前公司EV/EBITDA估值为30.2x，已接近历史高位的32.7x，公司2018-2019年催化不多，永利皇宫2期虽在规划但仍需时间，因此整体来看永利从业绩和估值角度看弹性空间并不大。根据17年行业平均14x估值，公司VIP领衔行业，我们预测2018年EV/EBITDA为16倍较为合理，目标价从25港元提至30港元，维持“持有”评级。 风险提示：政策收紧，国内经济不景气等 0%16%32%48%64%80%96%2017-012017-052017-09永利澳门 恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：永利澳门股价与娱乐场开业的历史（港元） 资料来源：截止至1月22日收盘，PE、EV/EBITDA根据彭博一致预期、天风证券研究所整理 图2：永利澳门EV/EBITDA估值与娱乐场开业的历史 资料来源：截止至1月22日收盘，PE、EV/EBITDA根据彭博一致预期、天风证券研究所整理 图3：永利澳门17Q4各项业务占比 图4：永利澳门17Q3各项业务占比 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图5：永利澳门整个公司2016年以来博彩运营数据 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 图6：旧永利2016年以来博彩运营数据 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 永利澳门(百万美元)1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17QoQYoYVIP平均赌桌数1891832141691782032022083%23%公司VIP流水(turnover)13,47011,84115,09121,12724,32727,62027,06731,85618%51%公司VIP赢率2.81%3.98%3.22%2.88%3.18%2.96%3.18%2.96%-7%2%公司VIP毛收入378.5471.3485.8609.4773.0818.4860.1941.79%55%VIP每桌每日收入（万美元）2.22.82.53.94.84.44.64.96%26%中场平均赌桌数204238475482456407407399-2%-17%公司中场流水1,2101,1731,3821,8211,9071,7991,9372,37623%30%公司中场赢率20.5%20.0%18.6%19.4%20.0%21.7%21.2%20.8%-2%7%公司中场毛收入248.1234.6257.3353.5380.5391.0410.3494.521%40%中场每桌每日收入（万美元）1.341.080.590.800.931.061.101.3523%69%53%67%59%40%老虎机平均数8867751,9361,6251,7781,9422,0181,917-5%18%公司老虎机流水1,0968068871,3371,5421,5261,6821,85810%39%公司老虎机赢率4.6%4.1%4.7%4.6%4.7%4.9%4.6%5.2%12%13%公司老虎机毛收入50.033.042.061.073.074.377.595.924%57%老虎机每台每日收入（万美元）0.0620.0470.0240.0410.0460.0420.0420.05430%33%公司非博彩收入38.031.047.879.078.070.570.564.8-8%-18%永利皇宫收入16541947641555569325%65%旧永利收入6086395185565876835976194%11%公司总收入6086396839751,0631,0971,1531,31214%35%永利皇宫EBITDA--26.077.0112.087.4138.2190.138%147%旧永利EBITDA191.0190.0151.0149.0181.0210.4183.2186.02%25%整个公司物业EBITDA191.0190.0177.0226.0293.0297.8321.4376.117%66%物业EBITDA Margin31.4%29.7%25.9%23.2%27.6%27.1%27.9%28.7%3%24%净利润82.065.0-9.047.0104.0102.6103.6187.281%298%净利润率13.5%10.2%-1.3%4.8%9.8%9.3%9.0%14.3%59%196%旧永利(百万美元)1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17QoQYoYVIP平均赌桌数1891831428387989696--VIP流水(turnover)13,47011,84110,94110,79713,28516,02013,37315,62317%45%VIP赢率2.81%3.98%3.34%3.08%3.30%3.53%3.37%2.89%--VIP毛收入378.5471.3365.4332.5438.4565.5450.7451.50%36%VIP每桌每日收入（万美元）2.22.82.84.45.66.35.15.10%17%中场平均赌桌数204238201249245205206202--中场流水1,2101,1731,1061,0961,1371,0701,0701,25117%14%中场赢率20.5%20.0%18.6%17.7%18.7%20.8%20.2%18.4%--中场毛收入248.1234.6205.7194.0212.6222.6216.1230.26%19%中场每桌每日收入（万美元）1.31.11.10.81.01.21.11.29%46%老虎机平均数886775804737781917918934--老虎机流水1,0968066828038578688659388%17%老虎机赢率4.6%4.1%4.3%4.1%4.6%4.6%4.1%4.4%--老虎机毛收入50.033.029.033.039.039.535.540.815%24%老虎机每台每日收入（万美元）0.060.050.040.050.060.050.040.0513%-2%博彩净收入570.0608.0488.3465.0555.0654.7567.7582.93%25%非博彩收入38.031.029.833.032.028.029.725.9-13%-22%物业总收入608.0639.0518.1555.7587.0682.7597.4618.64%11%调整后EBITDA1911901511491812101831862%25%EBITDA Margin31.4%29.7%29.1%26.8%30