利率债市场周度观察：发行规模扩大，国开债收益率上行

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年01月14日 固定收益 发行规模扩大，国开债收益率上行 ——利率债市场周度观察（2018-01-14） 固定收益定期  市场情绪成为左右长端收益率关键因素 上周公布的12月份金融数据显示出两个特征，一是信贷扩张的步伐终于在末月放缓，带动社融增量整体回落，二是非银存款大幅下滑，导致M2增速再下台阶。年末，商业银行面临年度MPA大考，一方面，在前期信贷投放过快的既成条件下，压缩12月份的贷款投放规模成为必然的选择，另一方面，在跨年流动性整体偏紧的环境下，可融给非银机构的资金受到限制。大考结束后，银行体系短期得到松绑，应会推动贷款的补偿性投放，也会增加可融出资金，同时改善债市的配臵需求。但“302”号文等监管规定的密集出台加剧了市场对监管超预期发力的担忧，促使债市长短端出现分化走势，年初配臵需求集中在短久期品种释放，长端收益率反而进一步上行。2017年利率债的持续走弱对应着显著收紧的货币环境，但左右当前长端收益率的关键因素已转向市场情绪。 从基本面来看，房地产、基建产业链的扩张放缓继续带动经济缓慢回落，但强劲依旧的出口使经济在下行中仍有支撑，同时财政货币政策表现出较强的定力，也为应对内外风险积蓄了力量，经济失速和超预期回升的风险都不大。12月份贸易顺差大幅增长，外汇储备继续上行，人民币汇率升至阶段性新高，来自外部流动性紧缩的压力短期内并不大。12月份，通胀在食品价格上涨影响下小幅回升，但仍在2%下方，受春节影响1-2月还会有一定幅度上升，但尚不足以形成通胀压力。2018年，金融监管还将继续推进，但在杠杆率得到基本控制的情况下，货币政策在“数量”上未必会进一步紧缩。2018年，对债市不应悲观，更不应被情绪遮蔽视野，不妨静待云开雾散。  流动性观察：短期利率回升 上周，货币市场各期限短期利率全面反弹，年初资金面短暂的宽松局面告一段落，DR001上升43.98BP至2.84%，DR007上升21.83BP至2.90%，基本回到12月下旬水平，整体资金面回归中性偏紧。  公开市场操作：微幅净投放 上周，央行在公开市场采取中性平衡操作，仅实现微幅净投放。1月6日至12日，逆回购到期4100亿元，央行开展逆回购4500亿元，其中7天逆回购2300亿元，利率维持2.5%，开展14天逆回购2200亿元，利率维持2.65%，一周实现货币净投放400亿元。  一级市场发行：规模扩大，国开债长端上行 上周，利率债共发行16只，发行规模合计1258亿元，较上周进一步扩大。发行利率方面，国开债1年期发行利率回落，3年期大体持平，5年期、7年期上升。  二级市场交易：国开债收益率全线上行 上周，国债到期收益率各期限变化不一，1年期收益率在此前一周大幅下降后反弹4.35BP，3年期收益率继续回落5.45BP，反映在年初资金相对松动环境下短债配臵需求相对较好，5年期、10年期收益率继续小幅上行，分别上升1.14和1.25BP，302号文带来的冲击继续发酵，对监管进一步发力的担忧仍然存在。 上周，国开债发行规模扩大，各期限收益率全线上行，1年期收益率反弹16.39BP，3年期收益率反弹9.36BP，超过年初水平，5年期收益率继续上行10.43BP至4.9742%，逼近5%关口，10年期收益率继续上行7.99BP至5.0008%，突破5%。  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外流动性紧缩加速 首席经济学家 潘向东 (执业证书编号：S0280517100001) 首席固定收益分析师 文思佶 (执业证书编号：S0280517090001) 010-83561350 wensiji@xsdzq.cn 特此鸣谢 谢海音 对本报告提供的支持 2018-01-14 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 市场情绪成为左右长端收益率关键因素 ............................................................................................................ 3 2、 流动性观察：短期利率回升 .............................................................................................................................. 3 3、 公开市场操作：微幅净投放 .............................................................................................................................. 4 4、 一级市场发行：规模扩大，国开债长端上行 ..................................................................................................... 5 5、 二级市场交易：国开债收益率全线上行 ............................................................................................................ 6 图表目录 ................................................................................................................................................................... 8 2018-01-14 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 市场情绪成为左右长端收益率关键因素 上周公布的12月份金融数据显示出两个特征，一是信贷扩张的步伐终于在末月放缓，带动社融增量整体回落，二是非银存款大幅下滑，导致M2增速再下台阶。年末，商业银行面临年度MPA大考，一方面，在前期信贷投放过快的既成条件下，压缩12月份的贷款投放规模成为必然的选择，另一方面，在跨年流动性整体偏紧的环境下，可融给非银机构的资金受到限制。大考结束后，银行体系短期得到松绑，应会推动贷款的补偿性投放，也会增加可融出资金，同时改善债市的配臵需求。但“302”号文等监管规定的密集出台加剧了市场对监管超预期发力的担忧，促使债市长短端出现分化走势，年初配臵需求集中在短久期品种释放，长端收益率反而进一步上行。2017年利率债的持续走弱对应着显著收紧的货币环境，但左右当前长端变化的关键因素已转向市场情绪。 从基本面来看，房地产、基建产业链的扩张放缓继续带动经济缓慢回落，但强劲依旧的出口使经济在下行中仍有支撑，同时财政货币政策表现出较强的定力，也为应对内外风险积蓄了力量，经济失速和超预期回升的风险都不大。12月份贸易顺差大幅增长，外汇储备继续上行，人民币汇率升至阶段性新高，来自外部流动性紧缩的压力短期内并不大。12月份，通胀在食品价格上涨影响下小幅回升，但仍在2%下方，受春节影响1-2月还会有一定幅度上升，但尚不足以形成通胀压力。2018年，金融监管还将继续推进，但在杠杆率得到基本控制的情况下，货币政策在“数量”上未必会进一步紧缩。2018年，对债市不应悲观，更不应被情绪遮蔽视野，不妨静待云开雾散。 2、 流动性观察：短期利率回升 上周，货币市场各期限短期利率全面反弹，年初资金面短暂的宽松局面告一段落，DR001上升43.98BP至2.84%，DR007上升21.83BP至2.90%，基本回到12月下旬水平，整体资金面回归中性偏紧。12月份由于MPA大考原因，商业银行信贷投放速度整体显著放缓，在1月份应出现补偿性投放，短期加速消耗超储资金，大行可融出资金受到限制，预计春节前流动性松动难以再现，但考虑到央行新启动的临时准备金动用安排和一季度的普惠金融定向降准实施，节前资金面稳定性亦不会太弱，可能略好于跨年。 图表1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 图表2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 43.98 21.83 57.3 86.88 46.9 78.53 39.99 01020304050607080901000123456DR001DR007DR014DR021DR1MDR2MDR3M一周变化(BP,右) 2018-01-122018-01-0530.37 38.91 45.6 5.15 -3.17 -1001020304050012345GC001GC007GC014GC028GC091一周变化(BP,右) 2018-01-122018-01-05 2018-01-14 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图表3： 存款类机构质押式回购加权利率一周变化 DR001 DR007 DR014 DR021 DR1M DR2M DR3M 2018-01-12 2.8355 2.9043 3.9987 4.2934 4.2200 4.8141 5.0000 2018-01-05 2.3957 2.6860 3.4257 3.4246 3.7510 4.0288 4.6001 一周变化(BP) 43.98 21.83 57.3 86.88 46.9 78.53 39.99 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图表4： 上交所国债质押式回购加权利率一周变化 GC001 GC007 GC014 GC028 GC091 2018-01-12 2.9470 3.5321 3.8524 4.0084 4.3361 2018-01-05 2.6433 3.1430 3.3964 3.9569 4.3678 一周变化(BP) 30.37 38.91 45.6 5.15 -3.17 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图表5： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 图表6： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图表7： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 图表8： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 3、 公开市场操作：微幅净投放 上周，央行在公开市场采取中性平衡操作，仅实现微幅净投放。1月6日至12日，逆回购到期4100亿元，央行开展逆回购4500亿元，其中7天逆回购23002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00005.5000DR001DR007DR0140.00005.000010.000015.000020.000025.0000GC001GC007GC0142.00003.00004.00005.00006.00007.00008.0000R001R007R0142.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00005.5000隔夜 1周 2周 1个月 3个月 2018-01-14 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 亿元，利率维持2.5%，开展14天逆回购2200亿元，利率维持2.65%，一周实现货币净投放400亿元。上周，货币市场利率回升较快，资金面整体再度趋紧，央行停止了年初净回笼操作，继续坚持稳健中性的货币政策基调，为避免流动性松紧过大幅度起伏，两会前仍是以削峰填谷操作为主，政策思路调整的可能性不大。 图表9： 央