宏观简报：债市黎明何时来？资本利差藏玄机

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年1月15日 宏观经济 债市黎明何时来？资本利差藏玄机 宏观简报 回顾2017年的债市，我们从国债收益变动的时点到幅度的判断均一一被印证：我们在2017年5月就判断当年6月份是债市窗口期，10年期国债收益会下行至3.5%左右，下半年波动中上行，中枢为3.65%， 风险情形下会冲破3.9%。当前债市仍然在纠结，展望未来，2018年金融周期拐点在即，债市会如何演变呢？ 我们1月2号年度的报告里构建了上市公司资本利差指标，并指出这个指标可以帮助我们判断投资者何时在股与债之间配置。资本利差越高越利于股市，资本利差越低，越利于债市。资本利差与10年期国债收益有一个明显的正相关性，而且领先国债收益1年左右。由于资本利差2017年中有见顶转向迹象，债市黎明或在今年二季度后。这个情况跟美国金融周期拐点时刻的初始阶段比较类似，当时美国房价开始调整，但股市仍然上行，而债市表现纠结。对于今年债市而言，一个风险需要考虑的是油价超预期上行导致国内外通胀攀升，如果这个情况发生，债市收益高位徘徊时间会更长。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 黄文静 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 执业证书编号：S0930516110004 联系人 郭永斌 010-56513030 guoyb@ebscn.com 2018-01-15 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 回顾2017年的债市，我们从时点到国债收益变动幅度的判断均一一被印证：我们在2017年5月就判断当年6月份是债市窗口期，10年期国债收益会下行至3.5%左右，下半年波动中上行，中枢为3.65%， 风险情形下会冲破3.9%。当前债市仍然在纠结，那么，展望未来，2018年金融周期拐点在即，债市会如何演变呢？ 资本利差领先债市收益 我们在今年1月2日的年度报告中计算了沪深上市公司的资本利差（即资本收益减去资金成本），并用这个指标来判断股市债市的走势。具体而言，资本利差帮助我们判断投资者如何在股与债之间配置。1 当资本利差上行时，意味着资本回报相对于资金成本上行，投资股权比投资债券更可取，有利股市；当资本利差下行时，意味着资本回报相对于资金成本下降，投资者更愿意选择固定收益，有利债市（极端情况下当资本利差为负值时，更是如此）。从图1可以看到，资本利差与10年期国债收益有一个明显的正相关性。 图1：资本利差与10年期国债收益 资料来源：Wind，光大证券研究所 2012年之前，债市受经济基本面影响很大，而随后几年受流动性影响加大，但资本利差仍然跟债市有一定程度的相关性。最近的经验显示资本利差或领先债市9个月到1年时间，目前来看，受成本上升影响，从2017年 1 资本回报率（Return on capital(ROC)/ Return on invested capital(ROIC)）用以衡量公司盈利能力和价值创造能力。资本回报率=税后营业收入(Net operating profit after taxes（NOPAT）)/投入资本的账面价值(Book value of invested capital)。税后营业收入可用两种方式表示：1.息税前收益EBIT（1-税率）；2.净收入+税后利息支出-税后非营业收入；我们采用的是第一种方法投入资本=固定资产+无形资产+流动资产-流动负债-现金=固定资产+非现金营运资本=股东权益+计息负债-非经营用资产。资本成本率（Cost of capital/Weight Average Cost of capital）是指企业取得和使用资本时所付出的代价，包括发行债券、股票的费用，非银行金融机构借款的手续费用，股利、利息等使用资本的代价。由自有资本成本和借入资金的成本两部分构成。资本只有股权和债务时，加权平均资本成本=股本成本*股本市值/（股本+债务）+债务成本*债务市值/（股本+债务）；债务成本=[（短期债务/总债务）*短期利率*债务调整系数+（长期债务/总债务）*长期利率*债务调整系数]*（1-税率）；股权成本：KE=无风险利率+beta*市场风险溢价，本文利用WACC衡量资本成本 2018-01-15 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 6月份开始，资本利差有向下的态势。据此判断，未来债市的拐点或在2018年二季度后。 跟美国金融周期拐点阶段有相似之处 这个情况跟美国金融周期转向时期有何异同呢？美国金融周期转向时期大致可以分为四个阶段。第一阶段始于2007年1月（这时房价同比增速下行约一年时间）至同年7月，期间房价指数开始下滑，经济增长下行。第二阶段是2007年8月（美联储开始降息）至2008年8月，房价加速下滑，资本市场流动性紧缩，经济增速也出现下降，但通胀较高。美联储连续降息，试图给经济“托底”。第三阶段是2008年9月至2009年2月，雷曼倒闭，资本市场流动性干枯，房价继续下行。第四阶段是2009年3月以后，美联储的货币宽松初现成效，楼市企稳，股指反弹。 美国金融周期转向时期的第一阶段，债市还未出现异常，10年期国债收益率区间震荡（图2）。第二阶段房价加速下跌，与房地产相关的资产抵押证券遭到抛售，在市场流动性趋紧的情况下，美联储连续降息，导致国债收益率下行，但企业债收益率上行，信用利差扩大。第三阶段雷曼兄弟倒闭之后，金融市场彻底崩盘，投资者风险偏好大幅下降，具有避险属性的国债受到追捧，而信用债则遭到抛售，收益陡升，信用利差急剧扩大。第四阶段随着联储不断放水，市场情绪逐步稳定，信用债收益大幅下滑，国债收益上行。 图2：美国金融周期转向时期的债市 资料来源：Wind，光大证券研究所 对比美国经验，我国2018年早期或类似于美国拐点时期第一阶段的初始期，债市仍然处于纠结状态，再加上供给侧改革和环保，通胀一时间内韧性还比较强，而且由于金融周期不会急剧转向，这个阶段可能较美国长。保险和银行是债券配置资金的主要力量，从历史规律来看，1月、3月、6月是债券配置资金的主要时点，但最近这些机构似乎比较谨慎，预计短期债市收益下行空间有限。结合前面的判断，我国债市黎明可能要等到二季度后。 对于今年债市而言，一个需要考虑的风险是油价超预期上行导致国内外通胀攀升，如果这个情况发生，债市收益高位徘徊时间会更长。 2018-01-15 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗，光大证券首席宏观分析师。加入光大之前，任中信证券首席宏观分析师，并曾在香港金融管理局工作10年，任高级经济学家，带领中国经济研究团队。他在国际杂志发表报告二十余篇，并受聘于复旦大学经济学院任兼职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 黄文静，光大证券宏观分析师。2010年进入证券行业从事国际国内宏观研究。加入光大前，曾在中信证券、阳光资产和中金公司，担任宏观分析师。黄文静拥有北京大学经济学硕士学位。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的