宏观简报：“预告式”降准的三大玄机

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年10月1日 宏观经济 “预告式”降准的三大玄机 宏观简报 要点 为何不立即降准？必要性不大。经济下行压力仍未大幅显现，而通胀韧性仍强，9月PPI通胀或再度反弹至7%，CPI四季度或重返2%。 为何提前“预告”？虽然当前降准必要性不大，但融资结构问题明显，“预告”预留一个季度考核期，是为鼓励银行四季度加大普惠金融贷款。金融周期上半场信贷错配严重，金融风险累积，结构问题需要结构性政策来解决。“预告”会改善市场情绪，同时鼓励普惠贷款发放的二轮效应会边际改善流动性，有助防止利率进一步上行。 明年首季降准代表大幅放水？未必。届时经济下行压力或更明显，春节前现金漏出，美元或反弹，人民币贬值压力重现，定向降准或起到改善流动性的作用。同时，本次定向降准范围扩宽，但标准更严，影响或远小于一次普降，利率难大幅趋势下行。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 黄文静 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 执业证书编号：S0930516110004 2017-10-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 为何不立即降准?必要性不大 因为当前降准的必要性不大。8月经济数据虽表现不佳，但9月PMI强势反弹，尽管季末效应或短暂，改善更多为结构性（环保整治订单提前且向正规企业集中、财政支出季末效应、高温与台风后建筑回暖），经济并未全面好转，但亦说明当前下行压力仍未大幅显现。而通胀韧性仍强，基数虽起不敌新增因素快涨，PPI同比或再度反弹，9月可能接近7%，而食品价格恢复、服务价格坚挺，CPI同比四季度或将重返2%；加上四季度财政集中投放，流动性难紧张；而金融去杠杆之路仍未走完，当前降准（即便是定向降准）的必要性不大。 为何提前“预告”？解决结构性问题 定向降准自2014年4月开启以来，从国务院常务会议提出到央行公布、再到政策执行，不过数日，立竿见影。而此次执行则在一个季度以后，即2018年初。这是因为当前有结构性问题，而“预告”降准提高银行四季度提供贷款的积极性，解决结构性问题。 对普惠金融实行定向降准，且预留一个季度的考核期，意在鼓励银行在四季度新增或盘活存量信贷资源配置到小微、三农、脱贫攻坚与“双创”领域，而且提高政策精准性。我国金融周期接近顶点，信贷与房价的强化达到极致，上半场积累了金融风险特别使房地产泡沫风险、信贷的错配错用风险，并导致资金回报率趋势下行。房地产及相关产能过剩行业与国企在上半场信贷配置中占尽先机，而中小企业和民企受到挤压。结构性的问题需要结构性的审慎监管和货币信贷政策来解决，有助于促进资金脱虚向实。 降准“预告”或边际上改善四季度流动性。“预告”降准并未放钱，流动性难有显著改善。但能改善短期市场对流动性紧张的担忧情绪，同时，刺激银行增加结构性的普惠金融贷款，二轮效应是流动性的边际改善，有助于降低利率上行风险。 明年降准是否代表大幅宽松？未必 明年一季度定向降准必要性增加。首先，届时经济下行压力或更明显。监管之下，银行收缩资产负债表，去通道、少嵌套，包含广义非标的广义社融增速大幅下滑，融资条件量缩价升，内需或将受抑制；美日欧金融周期短暂同步，外需温和复苏，但中美贸易再平衡，贸易顺差添变数。到明年初，经济数据下行或更显著。二是春节前现金漏出，今年初采用TLF等方式临时降准对冲，而明年初的定向降准或同样起到对冲作用。三是明年人民币贬值压力或重来，流动性或紧张，需要货币政策对冲。近期人民币由升转贬，四季度以后，随着特朗普访华、税改推出，特朗普交易反转或否极泰来，美元或将反弹，而压制人民币汇率的结构性因素未除，人民币贬值压力或重来。 明年一季度定向降准尽管覆盖了绝大多数商业银行，但这是对原有定向降准范围的扩大，同时标准更严，影响或远小于一次普降（普降释放8000亿左右），并非大水漫灌，在通胀韧性较大的情况下，利率难大幅下行。 2017-10-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗，光大证券首席宏观分析师。加入光大之前，任中信证券首席宏观分析师，并曾在香港金融管理局工作10年，任高级经济学家，带领中国经济研究团队。他在国际杂志发表报告二十余篇，并受聘于复旦大学经济学院任兼职教授。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 黄文静，光大证券宏观分析师。2010年进入证券行业从事国际国内宏观研究。加入光大前，曾在中信证券、阳光资产和中金公司，担任宏观分析师。黄文静拥有北京大学经济学硕士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2017-10-01 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所销售交易总部 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼 邮编200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 濮维娜 021-22167099 13611990668 puwn@ebscn.com 周薇薇 021-22169087 13671735383 zhouww1@ebscn.com 徐又丰 021-22169082 13917191862 xuyf@ebscn.com 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88@ebscn.com 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodj@ebscn.com 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggong@ebscn.com 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqing@ebscn.com 邢可 021-22167108 15618296961 xingk@ebscn.com 计爽 021-22167101 18017184645 jishuang@ebscn.com 陈晨 021-22167330 15000608292 chenchen66@ebscn.com 吕程 021-22169152 18616981623 lvch@ebscn.com 王昕宇 021-22169129 15216717824 wangxinyu@ebscn.com 北京 黄怡 010-58452027 13699271001 huangyi@ebscn.com 郝辉 010-58452028 13511017986 haohui@ebscn.com 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchen@ebscn.com 杜婧瑶 010-58452038 13910115588 dujy@ebscn.com 吕淩 010-58452035 15811398181 lvling@ebscn.com 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuan@ebscn.com 王曦 010-58452036 18610717900 wangxi@ebscn.com 关明雨 010-58452037 18516227399 guanmy@ebscn.com 张彦斌 010-58452040 18614260865 zhangyanbin@ebscn.com 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1@ebscn.com 李潇 0755-83559378 13631517757 lixiao1@ebscn.com 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyx@ebscn.com 王渊锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfeng@ebscn.com 张靖雯 0755-83553249 18589058561 zhangjingwen@ebscn.com 牟俊宇 0755-83552459 13606938932 moujy@ebscn.com 国际业务 陶奕 021-221