股市还会涨么？资本利差藏秘密

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年1月5日 宏观经济 股市还会涨么？资本利差藏秘密 宏观简报 经过短时间调整，A股2018年迎来开门红。今年金融周期拐点在即，股市如何演变呢？我们编制两个全新指标提供一个不同视角。 第一个指标是企业资本利差，这个指标可以帮助判断如何在股与债之间配置。资本利差与股市有明显的正相关性，目前这个指标在高位。第二个指标是各板块与大盘收益率的平均相关系数。这个指标越低，意味着板块分化越明显，反之，则板块越趋同（一起涨或一起跌）。从历史经验来看，当板块的相关系数均值低于0.75的低点后，一般都伴随大盘的改善。当前板块收益率一年滚动相关系数又接近了历史低位，或预示着短期内股市还有向上空间。作为简单的参考，这个指标到达低位之后，股市一般还有半年左右的上行时间。看远一些，金融周期转向，意味着楼市走弱，信贷收紧，最后是资本利差收窄，从债与股的配置来看，转换或在二季度后。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 联系人 郭永斌 010-56513030 guoyb@ebscn.com 周子彭 021-22169165 zhouzipeng@ebscn.com 2018-01-05 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 经过短时间调整，A股2018年迎来开门红。对于大盘走势，市场仍然存在较大争议。从大环境来看，今年金融周期拐点在即，股市还会如何演变呢？我们编制了两个指标，一个是帮助大家判断该配股还是该配债，另一个帮助大家判断股市大盘走势。 配股还是配债？关键在于资本利差 企业资本利差（即资本收益减去资金成本）可以帮助判断如何在股与债之间配置。1 当资本利差上行时，意味着资本回报相对于资金成本上行，投资股权比投资债券更可取，有利股市；当资本利差下行时，意味着资本回报相对于资金成本下降，投资者更愿意选择固定收益，有利债市（极端情况下当资本利差为负值时，更是如此）。从图1可以看到，资本利差与股市有一个明显的正相关性，除了2015年那个大泡沫时期之外。 图1：资本利差与股指 资料来源：Wind，光大证券研究所 股市还会上涨么？板块分化指标提供新视角 我们计算了中信一级29个板块各自与大盘收益率的平均相关系数，并使用40周滚动相关系数的平均值来度量股市板块走势的分化程度。这个指标越低，意味着板块分化越明显，反之，则板块越趋同（一起涨或一起跌）。 1 资本回报率（Return on capital(ROC)/ Return on invested capital(ROIC)）用以衡量公司盈利能力和价值创造能力。资本回报率=税后营业收入(Net operating profit after taxes（NOPAT）)/投入资本的账面价值(Book value of invested capital)。税后营业收入可用两种方式表示：1.息税前收益EBIT（1-税率）；2.净收入+税后利息支出-税后非营业收入；我们采用的是第一种方法投入资本=固定资产+无形资产+流动资产-流动负债-现金=固定资产+非现金营运资本=股东权益+计息负债-非经营用资产。资本成本率（Cost of capital/Weight Average Cost of capital）是指企业取得和使用资本时所付出的代价，包括发行债券、股票的费用，非银行金融机构借款的手续费用，股利、利息等使用资本的代价。由自有资本成本和借入资金的成本两部分构成。资本只有股权和债务时，加权平均资本成本=股本成本*股本市值/（股本+债务）+债务成本*债务市值/（股本+债务）；债务成本=[（短期债务/总债务）*短期利率*债务调整系数+（长期债务/总债务）*长期利率*债务调整系数]*（1-税率）；股权成本：KE=无风险利率+beta*市场风险溢价，本文利用WACC衡量资本成本 0123456710001500200025003000350040004500500055006000200620072008200920102011201220132014201520162017% 上证综合指数:季 资本利差（右） 国投瑞银 2018-01-05 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 这个指标也一定程度上反映市场情绪。股市情绪往往可以分成三个阶段：情绪膨胀期，情绪破灭期，和情绪再聚集期。当股市情绪高涨进而破裂时，投资者对不同板块预期趋同，此时各板块间的相关系数增大。而当市场情绪减弱的时候，投资者对各个板块投资分歧可能加大，不同的板块之间涨跌互不相关。 从历史经验来看，当板块的相关系数均值低于0.75的低点后，一般都伴随大盘改善现象（图2）。从2005年至2016年，一年滚动相关系数平均值共有4次低于0.75，而其中有3次伴随着大盘改善，一次是大盘下跌（2011年5月份）。前三次大盘改善情况下，流动性均相对宽松，而2011年上半年的货币政策大幅收紧是当时大盘下跌的重要原因。2011年2月-7月央行3次上调存贷款基准利率，各上调了25个bp，并且又于2月-6月分别5次各上调存款准备金率50个bp。 当前板块收益率一年滚动相关系数又接近了历史低位，或预示着近期股市还有向上空间。从板块分化指标来看，历史经验显示，一般板块分化指标到达历史低点之后，股市会继续上行半年左右。 图2：板块收益相关度接近历史低位 资料来源：Wind，光大证券研究所 上升空间从何而来？从基本面来看，前面的资本利差目前还在高位，虽然金融周期2018年大概率会见顶转向，但拐点不是大幅下行，加上供给侧改革环保都会继续，而且不少行业能把成本涨价转嫁出去，短期内利润仍然不差。从流动性来看，近期货币政策维持稳中偏紧的态势，严监管政策亦会持续，但正如我们之前在《货币陡降动了谁的奶酪？》专题报告中分析的，M2 大幅下行对应更多的是金融信贷下滑，而金融信贷中楼市约占了50%，债市约占了40%，股市则不到10%，也就是说短期内货币下滑对股市影响相对较小。从风险偏好来看，十九大报告对结构性问题“对症下药”，经济虽有下行压力，但未来经济结构改善，市场情绪得到提振。 不过，看远一些，金融周期转向，意味着楼市走弱，信贷收紧，最后是资本利差收窄。从实证上，我们也看到广义信贷变化领先于资本利差。从债与股的配置来看，转换或在二季度后。 2018-01-05 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 张文朗，光大证券首席宏观分析师。加入光大前任中信证券首席宏观分析师，并曾在香港金融管理局工作10年，任高级经济学家，带领中国经济研究团队，在国际杂志发表报告二十余篇。张文朗拥有德国比勒费尔德大学经济学博士、复旦大学经济学硕士学位。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 2018-01-05 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 光大证券股份