开润股份（300577）深度研究报告

开润股份研报显示公司呈现“箱包稳、服装快、品牌收缩”格局。26H1代工收入23.07亿元（+9.99%），服装制造为第二增长曲线（+27.18%），箱包制造增速放缓（+1.76%），品牌业务收入下降（-27.3%）。B2B代工业务中，服装制造收入8.63亿元（+27.18%），箱包制造收入14.44亿元（+1.76%），客户以Nike、adidas等为主，同一客户延展品类战略成效显著。B2C品牌业务方面，2025年线上销售（90分为主）收入1.1亿元（-28.6%），毛利率40.7%（+7.0pp）；分销（小米为主）收入4.9亿元（-1.0%），毛利率24.0%（+1.1pp）。26H1品牌经营收入2.23亿元（-27.3%），毛利率22.94%（-1.2pct）。海外产能布局方面，公司形成中国、印尼、印度三地产能布局，26H1箱包境外产能占比75.07%（印尼、印度）、服装79.62%（印尼）。印尼基地已贡献70%以上产能。盈利能力方面，26H1营收25.49亿元（+5.02%），归母净利润2.11亿元（+13.06%），扣非+16.29%。毛利率23.76%（-0.90pct），主因服装代工占比提升及原材料涨价；期间费用率12.2%（-1.4pct）。归母净利率8.28%（+0.59pct）。2025年毛利率为改善趋势，2026年转为下滑。

开润股份所属箱包及服装代工赛道，报告显示行业竞争加剧，公司通过数字化精益管理、核心客户协同、三地产能对冲风险。服装制造成为公司第二增长曲线，收入8.63亿元（+27.18%），但箱包制造增速放缓（+1.76%）。品牌业务收入下降（-27.3%），但机构判断品牌业务已处低位、盈利底部有望确认。海外产能布局方面，公司形成中国、印尼、印度三地产能布局，印尼基地已贡献70%以上产能，印尼与加拿大、欧盟签署贸易协议，出口将获关税优势，但政策落地节奏不确定。整体看，行业增速放缓，公司通过多元化布局和成本控制应对挑战。

开润股份报告重点分析了公司业务格局变化、B2B代工业务增长、B2C品牌业务收缩、海外产能布局与关税风险、盈利能力变化、机构评级分歧及主要风险因素。报告显示公司增长动能转向服装代工，盈利改善靠费用管控。B2B代工业务中，服装制造收入8.63亿元（+27.18%），箱包制造收入14.44亿元（+1.76%），客户以Nike、adidas等为主。B2C品牌业务收入1.1亿元（-28.6%），毛利率40.7%。海外产能布局方面，印尼基地已贡献70%以上产能，出口将获关税优势，但政策落地节奏不确定。盈利能力方面，26H1营收25.49亿元（+5.02%），归母净利润2.11亿元（+13.06%），毛利率23.76%（-0.90pct）。机构评级方面，国信证券2026年4月上调2026-2028年预测至4.5/5.0/5.4亿元，目标价24.9-26.7元；8月下调至3.8/4.2/4.4亿元，目标价20.5-22.1元。主要风险因素包括订单不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期、关税政策不确定性。

开润股份市场现状显示公司增长动能转向服装代工，盈利改善靠费用管控。B2B代工业务中，服装制造收入8.63亿元（+27.18%），箱包制造收入14.44亿元（+1.76%），客户以Nike、adidas等为主。B2C品牌业务收入1.1亿元（-28.6%），毛利率40.7%。海外产能布局方面，印尼基地已贡献70%以上产能，出口将获关税优势，但政策落地节奏不确定。盈利能力方面，26H1营收25.49亿元（+5.02%），归母净利润2.11亿元（+13.06%），毛利率23.76%（-0.90pct）。机构评级方面，国信证券2026年4月上调2026-2028年预测至4.5/5.0/5.4亿元，目标价24.9-26.7元；8月下调至3.8/4.2/4.4亿元，目标价20.5-22.1元。市场对箱包收入口径存在分歧，浙商证券报告箱包收入11.44亿元（+18.0%）、毛利率36.3%，与公司披露及其他机构数据差异显著。整体看，市场对公司未来增长持谨慎态度，盈利预测普遍下修。

开润股份研报提示的主要风险因素包括订单不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期、关税政策不确定性。公司通过数字化精益管理、核心客户协同、三地产能对冲风险。信达提示海外订单不及预期、汇率大幅波动等风险。报告显示，浙商证券箱包收入口径与其他机构差异显著，关税红利兑现程度不确定，箱包短期景气度存在分歧。关键风险与不确定性还包括服装产能利用率爬坡进度、经营现金流与ROE数据缺失、B2C分部数据缺乏交叉验证、机构预测样本有限、汇率、原材料涨价影响未披露、关税协定具体生效时间与覆盖品类缺乏证据。整体看，公司面临订单波动、行业竞争、产能投放、关税政策等多重风险。