国联民生金属金徽股份深度报告铅锌守正陇上地黄金开新西北天

金徽股份的主营业务为铅锌采选与冶炼，拥有柳林、江洛两大成矿区，当前采选规模150+28万吨，远期规划300万吨产能。公司近年通过外延布局，收购崖湾、老城沟两座陇上金矿，向贵金属领域延伸，预计2026-2028年利润分别为8亿、15亿、23亿，杨家山66万吨项目2026年底贡献产能。

铅锌行业长期供给收紧，需求受新能源拉动，价格将维持高位；黄金受美元、加息压制，但长期逻辑支撑其上涨空间达20%以上。金徽股份依托甘肃新秦岭成矿带布局金矿，符合黄金长期价值逻辑，同时铅锌业务受益于供需格局改善，行业景气度有望持续。

报告重点分析了金徽股份的铅锌业务和黄金布局。铅锌方面，柳林矿区150万吨采选体系2024年整合完成，品位约4%，寿命15年以上；江洛矿区现有产能28万吨，外围扩产潜力巨大。黄金方面，新增金矿合计年产约0.3吨，标志着公司向贵金属领域延伸，远期属性有望增强。

金徽股份铅锌业务规模领先，拥有450万吨整体财权体系，黄金业务处于初期布局阶段。公司近年频繁外延，整合矿权，推进选厂建设，成长性较高。铅锌价格受益于供需收紧，黄金价格虽短期受压制但长期逻辑支撑。公司估值2026年约21倍，2027年约8倍，参照可比公司锌业股份，估值具备合理性。

报告提示的主要风险包括：黄金短期受美元走强、加息预期上升压制，价格波动可能影响金矿项目推进及收益；公司历史质押率相对偏高，需关注债务结构稳定性；报告发布存在时效性，需跟踪后续矿权整合、产能落地进度。此外，铅锌和黄金价格波动均可能对公司业绩产生一定影响。