金徽股份（603132.SH）深度报告：铅锌守正陇上地，黄金开新西北天

金徽股份是国内铅锌采选领域的优秀企业，核心矿山成本优势突出。公司现有铅锌矿石量6514万吨，对应铅金属量66.8万吨、锌金属量221.2万吨，伴生银金属量1074.8吨。2026年公司加速贵金属赛道布局，完成老圣沟金矿、崖湾金矿收购，构建“基本金属+贵金属”驱动格局，成长边界持续拓宽。

公司矿山集群地处甘肃陇南西成铅锌成矿带，成矿条件优越。主力郭家沟铅锌矿资源储备雄厚、品位稳定，构筑公司坚实产能与业绩基石；外围东坡、洛坝、江口等矿权梯次接续，增储前景广阔。江洛矿区作为公司最大的成长引擎，现有谢家沟、向阳山两矿在产托底，增量项目杨家山铅锌矿锌品位高达6.03%，2026年四季度起逐步释放产能；公司正加快建设谢家沟、明昊两座150万吨/年选厂，其中谢家沟选厂已带料试车，远期将形成共300万吨/年采选体系，较现有产能实现数倍跨越。

矿端紧平衡支撑锌价中枢，金价低位反弹前景广阔。锌方面，全球锌矿供给端持续收紧，在产矿山品位下滑趋势确立，全球锌矿TC加工费处于历史低位，新增勘查投入不足导致储量接续承压，SMM预测2030年全球锌矿供给增速接近零。需求端，传统镀锌领域稳健筑底，新能源领域贡献增量需求，锌价中枢有望长期上行。金方面，3月以来美伊谈判陷入僵局，双方表态反复摇摆，霍尔木兹海峡航运继续受限下油价维持高位，全球能源与金融市场不确定性陡增，美元在石油美元交易体系下走强，金银价格受通胀及货币端影响触及6月末低位约4000美元/盎司位置。伴随美国数据走弱以及债务问题发酵金价低位反弹。中长期看，金价主线仍是央行购金+美元信用弱化+美国内部矛盾的长逻辑。2026年二季度全球央行购金环比大幅增长，创单季度历史新高，ETF交易7月回暖，我国央行Q2加速购金，连续七个季度增持。依旧看好未来中长期的金价中枢上移。

投资建议：公司有望打开业绩增长新空间，兼具周期价格弹性与成长增量属性。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为8.39/15.47/23.33亿元，对应9月24日股价PE分别为 21/11/8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：金属价格大幅波动、项目进展不及预期、安全生产风险、海外利率政策反复风险，质押比例较高风险等。