智谱AI 1H26业绩：处于收获期，不过市场预期或已充分兑现

业绩表现

智谱（Z.ai）2026年上半年业绩显示，营收同比增长400%，环比增长79%，云部署营收环比增长412%（占营收的87%）。云服务毛利率微升至25%，研发费用环比增长34%。调整后净亏损为20亿元人民币，低于市场预期30%。

盈利要点

1. 智谱管理层指出，在模型升级周期中的后训练阶段有显著提升空间（GLM 5.3的改进完全由后训练驱动）。
2. 顶部10家API客户Token消耗量在今年8月比年初增长了98倍。

投资理由

给予买入评级，理由如下：

1. 智谱是中国领先的基础模型开发者，拥有强大的编码和智能体能力，并得到研究背景和企业采用的支撑。
2. 公司已通过数据飞轮和模型迭代建立起护城河，支持持续的技术领先地位。
3. 公司凭借云服务和API变现，处于快速收入增长的良好位置，随着效率提升，利润率将逐步改善。

财务预测

预计26-28财年的收入提高7-25%，调整后净亏损降低2-68%，以反映近期ARR的更快增长和可控研发带来的改善。

估值与风险

• 港币1,250的估值基于现金流折现法，反映预期收入强劲增长和利润率逐步改善。
• 上行风险：更快的变现和定价能力、云服务渗透率加速、企业及公共部门采用超出预期、更强的API效率推动利润率上行。
• 下行风险：云服务/API采用率减弱、计算供应受限导致成本上涨、企业需求或变现不及预期加剧竞争、定价和利润空间受影响放缓、锁定期到期。

分析师认证与披露

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