流动性最悲观预期或已充分反应，关注中国经济复苏下的左侧布局机会

摘要：港交所的影响因素主要来自于两方面：分子端中国企业基本面的变化和分母端海外流动性的变化。整体而言，当下中国经济复苏确定性强，海外流动性收紧预期或已见顶，海外流动性对港股市场的影响将边际减弱。 海外流动性：10年期美债收益率或已见顶，最悲观预期或被充分反映。 美国通胀韧性超预期，1月CPI同比增长6.4%，回落速度变缓；新增非农就业51.7万人，远高于市场预期的18.7万人。市场预期美国加息终点提升、加息结束时间延后并快速反应，10年期美债收益率由1月30日的3.55%提升53bp至3月2日的4.08%，港股和港交所出现明显回调，2月恒生指数/恒生科技/港交所分别下跌10%/16%/11%。3月7日，鲍威尔鹰派发言引发加息预期陡增，市场对加息终点的预期由5.25%提升至5.5%-5.75%，但10年期美债收益率在3月2日到达顶点后回落，3月3日至今并未破4%。我们认为当前市场已反应最悲观预期，海外流动性对港股的影响将边际减弱。 国内基本面：中国经济复苏趋势明显，港股龙头企业由估值修复转向盈利修复。中国经济复苏已得到初步验证，2月制造业PMI+2.5pct至52.6%，创近十年以来新高，综合PMI+3.5pct至56.4%，创2017年以来新高。预计年内经济各项指标有望持续改善。港股进入22Q4业绩公告期，百度、京东22Q4业绩明显修复，百度单季归母净利润（non-GAAP）同比+32%至54亿元，京东单季归母净利同比扭亏为盈至30亿元，我们预计多数科技互联网企业22Q4业绩有望同步修复，且中国经济复苏趋势下，2023年业绩修复有望延续。港股互联网企业有望从去年10月底至今年1月的估值修复转向盈利修复。 港交所：ADT伴随港股基本面同步改善，股价弹性较恒生科技指数更大。受2月股市下挫影响，2月港交所ADT环比/同比-15%/-9%至1184亿港元，1-2月港交所累计ADT同比-1%至1286亿港元。市场对冲需求提升，衍生品市场同比增长强劲，期货ADV环比/同比-3%/+13%至57.28万张，期权ADV环比/同比-6%/+11%至75.86万张，1-2月期货/期权累计ADV分别同比+17%/+16%至58.03/78.11万张。 投资建议：后续港交所ADT有望伴随港股基本面同步改善，且港交所股价在市场上行期间较恒生科技指数上涨弹性更大（22年10月底至23年1月，港交所/恒生科技指数分别+61%/+72%）。我们预计港交所2023/2024/2025年归母净利润分别为134/148/174亿港币，同比分别+33%/+11%/+17%，当前股价对应2023年31×PE，2016年12月5日深港通开通至今港交所PE中枢为41×。 风险提示：美国加息进一步超预期；国内经济复苏不及预期；港股市场大幅下跌。 盈利预测： 财务报表预测： 香港交易所合并损益表 单位：百万港元 2020A 6959 1899 4355 1264 953 1426 16856 2228 106 19190-110-4439 14641-1197 13444-181 69 13332-1845 11487-18 11505 2021A 7931 2185 5214 1543 1034 1600 19507 1304 139 20950-152-4529 16269-1354 14915-154 80 14841-2343 12498-37 12535 2022A 6837 1915 4335 1260 1081 1542 16970 1356 130 18456-176-5095 13185-1459 11726-138 71 11659-1564 10095 17 10078 2023E 8314 2263 5384 1323 1135 1675 20093 2753 100 22946-199-5459 17288-1449 15839-164 78 15754-2363 13391-10 13401 2024E 9535 2472 6112 1389 1192 1819 22519 2874 100 25493-221-6250 19022-1486 17537-168 86 17454-2618 14836-10 14846 2025E 10945 2685 6908 1459 1251 3362 26609 2923 100 29632-222-6941 22469-1890 20580-172 95 20503-3075 17427-10 17437 交易费及交易系统使用费联交所上市费 结算及交收费 存管、托管及代理人服务费市场数据费 其他收入收入合计投资收益 慈善基金捐款收益收入及投资收益合计交易相关支出营运支出合计：EBITDA 折旧及摊销营运利润融资成本 合资公司利润税前利润税项净利润 归属于少数股东的净利润归母净利润