华创证券 华创食饮 安琪酵母深度报告全球酵母龙头开新篇

安琪酵母的业务以酵母及其深加工产品为主导，占比超过70%。公司增长的核心驱动力已从过去的盈利周期切换到海外成长和国内新曲线的质量成长。

核心观点：

• 海外市场成为增长核心： 2021年以来，海外市场增长逐步成为公司增长的核心驱动力。尽管2022年国际冲突导致部分订单延后和海运费用上涨，但2023年海外营收增速已加速，预计未来仍将是增长的核心驱动力。
• 行业竞争格局： 全球酵母行业呈现寡头格局，CR3超过60%，安琪是其中唯一处于快速扩张期的企业。安琪在酵母抽提物市场中产能占比超过30%，是位居第一的，而乐斯福和玛丽则主要专注于鲜酵母业务。
• 盈利能力分析： 毛利率是盈利波动的绝对主导因素，而毛利率受成本周期、投产周期和溢价权三者共同影响。安琪通过规模采购、水解糖产能投产、保留制糖业务等方式增强对原料成本的掌控能力，盈利稳定性趋势性提升。
• 中长期增长逻辑： 预计“十四五”期间公司营收有望实现翻倍，主要增长动力来自海外市场的高增长和国内酵母蛋白等新业务的放量。酵母蛋白是公司未来最重要的增长引擎，预计“十四五”期间将贡献超过50亿元的增量收入。
• 海外市场扩张： 安琪在海外市场采取销售先行、产能跟进的策略，已布局非洲、俄罗斯、东南亚等产区，并规划在美洲印尼建设工厂。安琪凭借成本和价格优势、渠道和服务优势，在海外市场取得良好进展。
• 国内市场发展： 国内市场已进入寻找增量的阶段，公司通过组织架构调整，重点发展酵母蛋白、食品原料等新业务。
• 新业务发展： 酵母蛋白已成长为公司第三大单品，预计未来将逐步打开休闲食品饮料、咖啡奶茶乳制品等消费场景。食品原料业务将复用公司现有渠道空间，盈利能力有望改善。酶制剂、PHA生物材料、农业微生物等业务是公司未来发展的期权。

关键数据：

• 全球酵母行业2025年产能将超过210万吨，近五年复合增速约4%。
• 安琪2025年全球产能49万吨，19~24年产能复合增速9.5%。
• 安琪酵母蛋白2026年预计可实现3亿元以上的收入，2030年目标产能10万吨，对应蛋白收入至少40亿元。
• 中国膨松剂市场规模65亿元，预拌粉市场规模450亿元以上，全球预拌粉市场规模超过千亿。

研究结论：

安琪酵母未来两年有望维持15%左右收入和利润增速，实现高质量增长。公司是国内食品板块中少有的能够持续维持10~15%收入业绩复合增速的公司。建议积极关注下半年营收加速、成本回落和酵母蛋白放量等催化。