申万宏源非银：战略性看多券商 大财富业务成估值核心驱动

一、核心要点

1. 券商板块整体：前期资金压制影响逐步消退，当前估值处于合理水平，具备中长期布局机会，市场处于前瞻定价状态。
2. 券商业务升级：头部机构通过国际、财富、科创三大业务模式升级推动ROE提升与PB估值抬升，其中大财富业务是当前核心驱动因素。
3. 大财富业务范畴：涵盖财富零售（代买）与资产管理（资管），是上半年高景气板块，11家头部券商（含东方证券）为重点观察对象。

二、大财富业务关键数据与特征

1. 上半年整体表现：11家头部券商大财富收入同比增速超50%，代销业务增速达85%，成为核心增长亮点；业务结构比例为7（代买）:2（代销）:1（资管），广发证券在大财富业务上表现突出。
2. 行业集中度：资管业务集中度最高，11家头部券商占比达73.8%；代销业务集中度显著提升，2019年以来头部份额提升6.7个百分点至71.8%。
3. 细分业务特征：
   • 代买业务呈“量增价减”，佣金费率降10%-16%，受市场交易量、基金交易占比、量化交易占比变化影响；
   • 代销业务受益于私募及高净值客户推动，是上半年结构性亮点；
   • 资管业务分化明显，东证资管权益产品布局领先，表现优于招商资管等。

三、客群与产品维度表现

1. 客群规模与增长：国泰君安零售客群超4000万，招商、国信等约2000万，东方证券整合后或达500万；客群增长分化，建投、兴业等线上引流表现突出，年轻客群值得关注。
2. 客群资产与产品保有：中信客群资产增速领先，超9900万，金融产品保有规模达万亿级，买方业务驱动的高增长正重塑市场对大财富业务的认知。

四、下半年展望与推荐标的

1. 下半年核心展望：
   • 大资管稳收增收；
   • 头部代销收入占比提升；
   • 代买收入压力低于预期；
   • 高净值客群经营与线上客群引流（代际财富传承）是客群经营重点。
2. 推荐标的：中信证券、广发证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、建投证券，建议在合理估值下关注中长期配置机会。

五、风险与关注

1. 市场波动可能影响券商板块短期表现；
2. 大财富业务转型进度及头部集中趋势能否持续有待跟踪；
3. 子公司盈利贡献及业务增长的分化仍需观察。