汇丰：Z.ai 2026年中国参会要点（大模型进展、定价与盈利情况）

核心观点与关键数据

模型策略：

• Z.ai 正在预训练其更大参数规模的模型，计划于今年晚些时候推出。
• 模型迭代速度将加快，未来大型迭代周期为 5-6 个月，小规模更新为 1-2 个月。
• 模型系列包括旗舰模型（处理复杂和长时程任务）和闪存版本（价格更低、速度更快）。
• 除了扩大参数规模，模型还有优化潜力。

经济数据：

• ARR：Z.ai 认为需求强劲（超过现有计算能力），因此 2026 年 12 月的 ARR 指导值（24 亿美元）因计算限制而保守，与 Anthropic 的 ARR 轨迹相比尤为如此。
• Token 定价：鉴于与美国模型的巨大价格差距（GLM-5.3 基本输入和输出价格仅为 Claude Opus 5 的 18-28%），企业客户对提高智能的支付意愿强烈，Token 定价的上限仍然很大。

其他要点：

• GPM：API GPM 显著改善，但仍面临 GPU 租赁成本上升的压力。GLM-5.3 闪存的 GPM 目前低于 GLM-5.3。
• 计算资源：Z.ai 正在寻求更先进的芯片，以进一步提高推理效率并支持训练。增量计算将主要来自与国内外云服务提供商的深度合作。
• 市场策略：GLM-5.3 商业化许可条款的改变可能带来增量收入。Z.ai 正在与云服务提供商讨论具体的收入分成比例，同时承认收入分成将因云服务提供商部署的不同利润率而有所不同。
• Coding Plan：Coding Plan ARR 目前低于总量的 10%，但 GPM 为正。
• Multimodality：具有原生多模态的 GLM-5.3 闪存对于扩展到编码相关场景非常有效，例如用户使用截图/图像格式更有效地提示。
• Cowork 产品：即将推出的 Cowork 产品将优先扩展到金融、法律和设计等垂直应用。但盈利可能需要时间才能更有效地实现。
• 融资和 A 股上市：公司目前的现金余额足以覆盖下一代模型训练和推理需求。未提供 A 股上市的特定时间表。

研究结论

HSBC 维持 Z.ai 的“持有”评级，目标价 1,375 港元，认为其模型迭代策略、企业采用率、盈利能力提升以及 Token 定价的上限空间巨大。但同时，也提示了来自竞争对手新模型发布、潜在竞争对手 IPO、锁定期结束、模型性能未达预期、盈利能力提升缓慢、高额现金消耗和再融资需求以及地缘政治风险等下行风险。