摩根大通 亚太数据中心 供给端的意外

核心结论

摩根大通信用研究指出，受AI驱动，亚太（除中国）数据中心将迎来大规模建设潮，预计到2030年总容量将从2025年的约20GW激增至53GW，主要由印度、马来西亚、澳大利亚、日本和印尼引领。为满足约3000亿美元的资本支出需求，银行和资本市场需提供大量融资，其中债券发行预计达950亿美元。尽管供给激增，但年均发行量（约236亿美元）占整体市场比例有限，市场吸收压力可控。不过，亚太数据中心租赁期限较短（5-15年vs美国15-20年）以及部分设施由中国超大规模企业（hyperscalers）租用，可能带来再融资风险并影响投资者偏好。此外，美国科技与数据中心债券利差走阔对亚洲信贷市场的溢出效应有限，但亚太数据中心债券定价可能接近或宽于美国同业。

关键要点

1. 容量与建设成本：2025至2030年，亚太（除中国）数据中心增量容量预计达33.3GW，单位开发成本因国家而异，日本最高（约1320万美元/兆瓦），马来西亚虽单位成本较低（880万美元/兆瓦）但因建设规模大，总资本支出将居区域前列。中国同期预计投资约3000亿美元，但主要由国内资金满足，未计入本预测。此外，GPU融资规模可能达到数据中心资本支出（不含电力）的4-5倍，亦未包含在预测中。
2. 融资结构与银行条款：当前银行是主要资金来源，但条件趋严。典型银行融资分为三类：绿地开发贷款（杠杆率70-80%负债率，SOFR+225-275bps）、借款基循环贷（杠杆率60-80%LTV，SOFR+250-300bps）、棕地稳定资产融资（杠杆率60-65%LTV，SOFR+200-250bps）。随着融资需求扩大，资本市场（债券）需承担更大份额。摩根大通假设80%的开发成本由债务覆盖，其中30%来自债券市场，并假设约50%的现有数据中心债务将被再融资，由此估算到2030年亚太（除中国）数据中心债券发行总量约945亿美元，年均约236亿美元。
3. 主要运营商格局：区域内运营商众多，包括超大规模企业（如阿里云、AWS、Azure、字节跳动、谷歌、华为云、腾讯云等）、全球及区域数据中心运营商（如AirTrunk、Bridge DC、CDC、CtrlS、Keppel DC REIT、NextDC、PDG、YTL DC等）以及区域电信运营商（如NTT、Singtel的Nxera、KT Cloud等）。部分区域运营商的数据中心托管了中国超大规模企业，例如AirTrunk（马来西亚-字节跳动）、Bridge DC（马来西亚-字节跳动）、DCI Indonesia（印尼-阿里、华为、字节）、True IDC（泰国-阿里、华为、腾讯）等，这可能在地缘政治紧张时影响投资者兴趣。
4. 信贷市场影响与风险：美国AI资本支出债券发行激增导致超大规模企业利差年初至今明显走阔，但对摩根大通投资级债券指数的溢出影响有限。美国科技债利差比亚洲科技债宽70-185bps，暗示亚太数据中心债券可能面临重新定价风险。亚太数据中心租赁期限较短（多数5-10年或7-15年，而美国多为15-20年），增加了再融资风险。不过，亚洲TMT板块拥有强大的本地投资者基础（如韩国SK海力士、台积电新债的本地分配比例高），可能缓冲供给压力。整体而言，亚太信贷市场对数据中心供给激增的反应将取决于租赁结构、地缘政治及本地需求强度。

主要风险与局限

• 预测对债务融资比例和债券融资占比敏感，若债务比例或债券占比上升，发行量可能显著增加。
• 中国数据中心投资和GPU融资未包含，若考虑这些因素，整体融资规模将远超预测。
• 地缘政治风险：中国超大规模企业租户的存在可能使部分投资者却步。
• 再融资风险：短于美国的租赁期限可能导致更频繁的再融资需求，在利率上升周期中增加成本。
• 市场吸收能力：尽管年均发行量看似可控，但若多个大型项目同时进入债券市场，仍可能引发利差阶段性走阔。