宏观论市 张瑜更务实的下半场

研报认为2024年下半年将是一个更务实的下半场，盈利确定性将高于估值确定性。经济领先指标（企业存款与居民存款增速差）已达高位，进入观察期，未来2-3个季度利润确定性胜于估值确定性。居民加速缩表，财政扩张不足，企业存款增速上扬面临压力。出口强劲、中美关系缓和、化债尾声等因素下，政策大刺激概率不高，兜底政策在路上。股债性价比自2025年6月以来重回中立位，股票胜率不足，债券赔率不足，进入均衡困境。

中游制造受益于全球供应链备份与国防军备增值，供需逻辑强劲，绝对收益优于消费。消费绝对收益下行周期结束，但供给出清为主，未来需均衡配置中游制造与消费。中游制造包括但不限于高端装备、新材料、生物医药等领域，这些行业受益于产业升级和外部需求拉动。消费领域虽然短期承压，但长期仍具潜力，需关注供给出清后的结构性机会。

报告重点分析了盈利与估值的确定性差异、大类资产配置的股债性价比、中观行业的赛道比较、海外市场的科技股与流动性风险，以及K型分化的国际共性与中国特殊性。盈利与估值方面，报告强调未来利润确定性胜于估值确定性。股债性价比方面，股票胜率不足，债券赔率不足，进入均衡困境。中观行业方面，中游制造绝对收益优于消费。海外市场方面，美国科技股面临free cash flow不确定性，美股美债相关系数为正，流动性脆弱，可能触发美债危机。K型分化方面，收入分化压力增大，政策需时间解决。

当前市场风险包括居民加速缩表带来的内需压力、财政扩张不足导致的增长动能减弱、政策大刺激概率不高引发的预期管理挑战、股债性价比重回中立位引发的资产配置困境、K型分化加剧的收入分配压力，以及海外市场美债危机可能引发的流动性风险。居民加速缩表意味着消费潜力释放暂时承压，财政扩张不足则限制了经济增长空间。政策大刺激概率不高可能导致市场预期下降。股债性价比重回中立位使得资产配置难度加大。K型分化加剧的收入分配压力短期内难以缓解。海外市场美债危机可能通过资本流动影响国内市场。

投资时需关注盈利确定性与估值确定性的差异，股债性价比重回中立位的影响，中游制造与消费的均衡配置需求，K型分化带来的收入分配压力，以及海外市场科技股与流动性风险。盈利确定性与估值确定性的差异意味着应更关注企业基本面和利润质量。股债性价比重回中立位要求投资者谨慎评估各类资产的胜率与赔率。中游制造与消费的均衡配置需结合产业升级和消费复苏的趋势。K型分化带来的收入分配压力要求关注不同收入群体的资产配置需求。海外市场科技股面临free cash flow不确定性，美股美债相关系数为正，流动性脆弱，可能触发美债危机，需关注其对全球资本流动的影响。