方正宏观：地产供给侧改革现房销售的影响

一、核心要点

• 地产新政偏向宏观审慎框架下的供给侧改革，核心是将购房资金逐步退出开发融资链条，由银行和资本市场补位，并非休克疗法。
• 新政下单个项目现金流从旧模式滚动周转转向峰值资金占用提升、回款节奏后移，静态利润率基本不变，行业集中度将进一步提升。
• 单个百亿货值项目峰值资金占用从旧模式约43亿升至新规预售57.5亿，若叠加开发贷可回落至48亿；新规预售与现房销售的IRR仅差0.8个百分点左右，二者现金流基本拉平。

二、投资线索

• 资金端：年度按揭回款约9000亿节奏后移，占房企到位资金约10%，短期压力在2026年四季度至2027年过渡期，核心国央企手握千亿现金储备，风险承受力较强。
• 房企端：当前拿地主体以央企、地方国资及少数优质民企为主，行业从资本回报率比拼切换为资本厚度比拼，核心受益标的为华润置地、中海、保利、建发等国央企，转型房企及深耕区域的中等地方国企也有生存空间。
• 银行端：房地产业务融资结构从按揭转向开发贷，银行对公存款沉淀增加，风险可控但需关注开发贷投放意愿与期限匹配度。

三、风险与关注

• 部分非核心地方国企拿地意愿下降，可能出现短期土地市场降温；部分执行端若过度严格，或复刻此前三道红线的市场冲击。
• 需求端居民杠杆提升效果待观察，若经济复苏不及预期，地产需求可能进一步走弱；存量房贷利差让步或压缩银行利润空间。
• 现房销售及新规预售下，民企生存空间收窄，部分弱体质房企若缺乏外部支持，或出现风险传导。

四、关键数据

• 按揭只占房企销售回款的三成（2025年数据）。
• 销售回款中首付资金占比约70%。
• 新规下按揭占比约30%，现房销售占比约32.2%。
• 全年按揭到位资金约1.28万亿，新老化蛋后按揭延后约9000亿。
• 单个项目100亿货值，净利润率8%，建设周期两年半。

五、研究结论

• 制度切换的是回款节奏，而非利润模式，行业竞争主线从资本回报率比拼切换为资本厚度比拼。
• 新规预售和现房销售对现金流影响差异不大，IRR仅差0.8个百分点左右。
• 单个项目资金峰值占用上升32%，但按揭占比仅30%，压力可控。
• 新模式下，资金循环改写，房企融资更加显性化、有成本。
• 新模式是融资的放大器，而非行业的粉碎机，头部国央企受益最大。
• 银行成为取代购房感，成为开发融资第一来源，但需关注开发贷投放意愿与期限匹配度。
• 宏观层面，地产对GDP的拖累进入长尾阶段，新旧动能转化迹象明显。