国联民生轻工中小盘：品类平台模型对比解码SHEIN的必经路

一、AI总结内容 一、核心要点 1. SHEIN在2019年估值24亿美元，2022年峰值达982亿美元，15年完成快时尚龙头50年的规模跨越，核心驱动是多快好省的全要素碾压，2022年后估值回落，核心受政策及竞争因素影响。 2. 2022年前，SHEIN在“多”维度拥有近200万款SPU，碾压ZARA、优衣库等竞品 ；“省”维度十美金以下产品占比近半，单套服装价格比ZARA低50%-70%；“快”维度履约时效从初期1-2周缩短至现在3天左右，退货处理时效优于亚马逊；“好”维度通过严苛供应商准入、物料管控及质量抽检保障合规与安全性。 3. 2022年后SHEIN估值回落，核心因素包括欧美取消小额免税政策（美国T86包裹免税政策取消，欧洲150欧元以下商品免税政策2026年取消，导致其婴儿服饰、儿童服饰等价格上涨57%-68%，美欧市场SHEIN及特木销售下滑近20%）、竞争对手特木崛起。 4. 特木在供应链和流量运营上比SHEIN更极致，采用轻资产寄卖模式，物流依赖第三方，销售费用率高于SHEIN，将国内社交营销模式平移至海外，品类更均衡，增速远超SHEIN，四年完成SHEIN十五年的规模成长。 二、投资线索 1. SHEIN当前处于政策压力测试期及转型期，核心转型方向是从E P（自营）转向3P（平台）模式，提升用户ARPU值，参照亚马逊转型路径，3P模式具备“越大越强”的特性，可提升盈利质量。 2. SHEIN推进高端化战略，推出Motive等高端品牌，但当前经验一般，仍需观察。 3. 出海板块中长期关注品牌化企业，纯快电商业态中期难以诞生大公司，品牌化、高端化及线下布局是重要方向。 三、风险与关注 1. 欧美政策变动导致跨境电商成本上升，SHEIN原有的价格优势受冲击。2. 特木等竞争对手的持续挤压，可能导致SHEIN市场份额及盈利空间进一步压缩。3. SHEIN转型3P模式及高端化战略的落地效果不及预期，可能影响其估值修复。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国联民生轻工中小盘品类平台模型对比解码吸音的必经路。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。根据证券期货投资者适当性管理办法，本次电话会议仅服务于国联民生证券研究所白名单客户。本次会议在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，相关人员应自主做出投资决策，并自行承担投资风险。 国联民生证券 不对任何人因使用会议内容而引致的任何损失承担任何责任。未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊载、转载、转发、引用本次会议内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担。本公司保留追究其法律责任的权利。呃，各位领导大家好啊，我是国联民生分析师徐浩亮，也是非常感谢大家在周末来聆听来参加我们关于适应的一个啊产业研究啊，然后我们也是在本周 才外发了。 呃，相关的一个行业报告啊，主要还是从品类和平台的一个模型去对比解码适应的一个必经路啊，因为我们看到那个 九月初啊，理论上来说是应该会在啊港股会上市啊，然后在这个时间段的话啊，我们这篇报告核心还是围绕两个维度去看吧。啊，第一个的话 呃，核心是解决两个问题啊。第一个问题的话，就是它在上市之前为什么波动，为什么估值波动？波动率那么大啊，是在一九年的时候啊，当时的估值是二十四亿，二二年的时候是到了九百八十二亿美金。 啊，然后当然后面的话基本上是一路下行，中间的一个驱动力是什么？然后第二个的话就是。如果后续上市这个公司 啊，它后未来的一个核心看点是什么？啊，我们 整体整体的一个。 结论啊，就是其实适应它是在E P这个领域里边。做的是一个非常优秀的一家一家公司啊，在二二年之前的话，我们站在一个品类的一个视角啊，其实就围绕站在消费品多快好省啊四个维度，我们会发现。相比于其他的快时尚龙头，像Zara、优衣库、H&M。啊，那个基本上是一个全竞争要素的一个碾压啊，全竞争要素的一个碾压，这也带来的是为什么二二年之后。 啊，这个公司整个市值是一路接近千亿美金啊，千亿美金。然后十呃那个十五年完成了这些快时尚龙头五十年完成的事情啊，但是二二年之后风云突变。啊，这里边的话背后是有两个核心的因素啊。第一个的话，其实最近大家也关注到的一个政策不确定性。 啊，除此之外的话，我们看到特木啊，其实作为它毕生的一个竞争对手，至少从目前来看比较大的一个竞争对手。啊，我们也是从二者的一个商业模型去进行了一个对比。我们认为特木是比适应更适应。啊，那再往未来去看的话，啊，那适应到底要怎么做啊？ 其实它本质上。就通过E P的模型啊，那个嗯。嗯。那个 平台上积累了大量的。 非常忠实的用户，那我往未来去看的话，我们认为 关键的点就是如何通过三P的模型。啊，把这些。稳定的一些啊，那个用户啊，非常忠诚的用户，提升用户的一个up值啊，这是整体的一个一个观点吧。啊，首先我们先站在消品的一个视角，站在二二零二二年之前。 啊，去看一下这个公司。啊，他到底。是什么驱动啊？是那个短短十五年的时间，完成了这些竞争的那个快时尚龙头五十年啊，完成的一个事情。 啊，我们从这个估值模型表上面其实可以看到啊，其实他在一九年的时候，他 它实际的投钱估值只有24亿美金。啊，然后当时像ZARA是677亿美金，优衣库583亿美金，HM是323亿美金。但是到了2022年底的时候，那个时候是因为整体的一个估值已经接近1000亿美金了。然后ZARA的话是七百九十一亿美金，优衣库是六百三十七亿美金。 而HM则掉到了188亿，188亿美金。那在这个背景下的话啊，我们是套用的是一个啊传统的消费品的一个框架，就是多快好省。首先从多这个视角去看的话啊，我们我们看到整个啊shein它整个的那个。哎，那个 SPO 的一个一个一个数据啊，SPO 的一个数据基本上是碾压竞争对手。 啊，它是一个那个截至二六年三月三十一号适应拥有接近两百万款的一个S P U，相比于H H M ZARA这些呃上万级的这些。呃，那个竞对的话啊，是一个数量级上面的一个碾压啊。然后这里边也有一个第三方的一个数据做了一个。呃，切片的一个数据就是二一年六月十二号，适应是一共上新了。 四千三百六十三款产品，而前一天这个数据是。五千一百零五款产品。啊，五千一百零五款产品。它的产品不仅多啊，我们会发现它整个的价格。 价格带还非常低，十美金以下基本上占了快百分之五十。绝大多数的产品，它整体的价格带都是在 六到二十美金啊，六到二十美金。然后海外当时有一个叫GEN SORCING的一个一个呃统计啊，就如果你在诗音上面买一套服装的话，上衣下衣加上鞋履整体的花费其实不超过四十美金，而在ZARA上面。去做同样一款产品的话，呃，去。 完成同样的一个配置的话啊，这个需要达到。八十到一百二十美金啊，八十到一百二十美金相比Zara来说的话，实际上其实可以省百分之 呃，五十到百分之七十啊这样的水平，所以我们看到就是 一方面来说的话，它提供了。那个。极多的可选择的那个时尚单品，然后同时的话从整个价格带上面来看。 啊，也极具竞争力，也极具竞争力。然后第三个的话，就是从整个。呃，从整个履约效率啊，从整个履约效率上面去看的话。啊，虽然我们没有办法啊去拿线上的产品去跟线线下去进行一个比较。 啊，但是我我们观察到啊，就是从公司整体提供的一个数据上面，其实也能够看到。啊，伴随整个海外仓兴起，然后还有包括像空运整体的一个履约效率。啊，履约效率的一个提升。对于整个呃产品的那个配送这个环节啊，其实我们看到是。 有一个非常明显的一个提升，其实刚开始的时候那个。发展初期是你如果在适应上买买一件产品，基本上是要等到一到两周。啊，一到两周的一个时间。啊，然后但是现在的话，随着海外仓的一个兴起啊，有一些本土化的一个啊那个就是本地化的一个仓配啊，本地化的一个仓配，然后基本上是可以缩缩缩短到半天，呃，半周的一个时间。 啊，那即使是通过空运的空运去进行一个发那个。啊，就是履约的话也基本上降到了差不多一周啊，一周不到的一个一周不到的一个时间。啊，一周不到的一个时间，所以从 啊，履约速效率上面来看的话，我们看到啊，其实 整体的一个速度也在提升啊，然后第二个的话就是它整个退货的效率和 退货的速度。啊，基本上也还比较比较不错，呃，持续在提升。 啊，那个。呃，终端消费者的一个购物体验啊，因为 这里边的话其实没有公开数据说适应的一个退货率，但整体快件上整个的退货。退货率基本上是在百分之三十二啊，然后适应里边的一个退货规，退货规则就是每笔订单仅支持第一次。啊，免费推运，但其后的话基本上是要扣七块九毛九的一个。 啊，物流费啊，然后从整个处理实现上面来看，我们会发现它处理比较快。如果拿适应和亚马逊去进行比较的话，它其实只要三天的时间，而亚马逊普遍是在一个 啊，六到八天啊，六到八天。然后对于从产品上面来看的话。啊，中间对于一些啊低单值、高退货成本的这些商品的话，它是提供这种仅退款的一个服务。 啊，这是。呃，关于快这一块啊，然后最后的话是好啊，但这个这呃，关于好这这一点的话，其实很多投资人可能会有争议啊，因为大家可能会觉得，包括如果在海外去 啊，那个使用过啊，使用过参与过适应的那个产品，购买过适应的产品的话，大家可能会觉得价格一般般啊，但是我们认为其实 啊，那个对，作为一个后来者居上的这种。啊，快时尚的一个龙头，其实它整体业务整体的一个发展，基本上都聚焦在欧美。 监管的一个放大镜之下啊，监管的放大镜之下。所以在对应的价格价格体系里边的话，我们看到它已经能把产品品质其实是做到最优的。啊，这里边的话其实可以从几个维度去看。第一个的话包括啊供应商准入机制，啊，它是在工资、工时、生产环境，啊，然后基本上都有确定性的一个准入机制，而且自己说了也不算，啊，必须要引入全球第三方的检，那个权威的第三方的检验机构啊去进行一个核实。 然后从原材料上面来看的话，它有严格的啊那个 ISL 就是维护限制物料清单，啊，对于一些啊像含铅。酰胺啊、铬啊这些有害类的一个化学化学品啊，基本上也都会引用啊，是那个邀请第三方的专家或者是独立的实验室啊，去进行一个核实和监管。然后从整个生产流程上面来看的话，他对自己的那个合作工厂啊，他他的业务相对比较重啊，提供那个MES，就是呃生产管理系统啊，然后对于特别是对一些贴身衣物、童装、美妆啊这些高敏感环节。 的话是进行一个严非常严苛的一个抽检啊，因为其实逻辑也很简单，就是你毕竟是作为一个啊那个就是进从中国出来啊，面向欧美啊，而且增速非常快，体量非常大的这种公司啊，那一定是放在监管的一个聚光灯下，一旦出现一些瑕疵，一些那个生产、生产或者产品的一个瑕疵的话，一定会被当地政府干的啊。然后最后的话就关于反馈和召回机制啊，对于 接质量差啊，评分低的啊，会自动产生预警，然后进行下架和召回。 所以的话，呃，我们如果去对比啊，就是比如像十美金，你咱们如果拿十美金的生意去跟友商啊，就是差不多五六十美金，就呃或者三四十美金的产品去进行一个对比，我觉得这个是不可比。但是从单同一价格带上面来看的话啊，它至少是从整个合规性产品的产品的安全性上面来看的话啊，其实做的已经 是做到了极致啊，做到了做到了一个极致。那么到底是什那个为什么这个公司能够异军突起啊？就刚刚说十五年完成别人五十年干的事情啊。 就像我们第一页刚刚也漏讲了，就是这个公司的一个G N V的一个数据。从二五年来看的话，适应它的一个G N V数据的话是在四呃，它的那个营业收入，sorry，是营业收入是在四百一十八亿美金，而ZARA三百九十九亿啊，然后优衣。库三百呃呃那个 ZARA的话是三百五十一美金啊，因为它三百九十九亿欧元，换换算回来就是四百五十一美金啊。然后那个优衣库是三百四十亿美金，H M是二百二十八亿美呃，H M是在呃那个二百二十二百二十亿美金啊，整体是这样的一个啊，整体是这样的一个量级。 那到底是为什么啊？实现的是这么快速的一个增长。啊，包括效率提的那么快啊，其实它背后核心是两个因素啊。第一个的话是啊，那个背靠的是通过LATR啊，就是大规模自动化、小单快反模式，整个供应链做到