兴证海外非银Web3双周谈第15期Hashkey经营情况汇报

一、AI总结内容

一、核心要点

1. 监管进展：美国监管进入规则落地阶段，发布稳定币、加密资产发行相关规则；香港从监管框架搭建进入业务落地阶段；新加坡、日本等地区也推进相关布局。
2. 市场表现：主流数字资产短期高波动，中期看强势震荡，政策确定性改善叠加宏观交易变化推动此前涨幅较大。
3. 公司业绩：Hashkey2026年上半年收入同比增20.6%，机构交易量同比增58.8%，RWA的TBL同比增167.8%，合规化、机构化业务持续兑现。

二、投资线索

1. 估值逻辑切换：Hashkey核心估值逻辑从加密货币交易所向亚洲数字金融基础设施切换，需关注毛利率改善、亏损收窄等验证项。
2. 机构业务价值：Hashkey机构交易量逆势增长，占总交易量82%，体现合规平台在行业低迷期承接机构资金的价值。
3. RWA增长曲线：RWA为Hashkey第二增长曲线，其TBL规模快速增长，商业模式从质押业务转向技术服务等多类收入。
4. Asia Connect布局：Hashkey推进Asia Connect布局，计划收购Apex完善清结算能力，目标成为区域交易与清结算枢纽。

三、风险与关注

1. 市场波动风险：数字资产价格大幅波动可能导致Hashkey交易量、收入及数字资产公允值波动。
2. 商业化风险：机构客户获取费率、流动性成本改善不及预期，RWA商业化速度慢于预期。
3. 监管与并购风险：跨区域监管政策变化、Apex收购存在不确定性，持续亏损与股权激励或带来现金消耗与股权稀释。

二、音频原文（转写）

监管动态

• 美国：监管态度转暖，发布稳定币、TOKEN发行相关规则；Genius Act预计2027年1月18日起效，发行支付型稳定币需获牌照；SEC推出新的regulation crypto access框架，涉及证券属性的TOKEN在特定规则下合法发行。
• 香港：持牌交易平台与万通保险完成港元稳定币H.KDA真实资金申属测试；香港证监会要求持牌VSP更新客户筛选数据库；逐步走向传统金融日常运营监管。
• 其他地区：韩国加强VSP监管要求；日本研究区块链实现股票和日本国债实时结算；欧洲坚持MICA框架下的高合规路径。

市场表现

• 价格趋势：BTC涨27%，ETH涨33%，高贝塔资产涨幅更大；监管风险溢价下降，宏观交易重新回来推动上涨；中期看强势震荡，短期高波动。
• 价格预测：BTC压力区间8.1-8.2万美金，乐观看9万以上；ETH关注相对收益，突破2500-2600美元确认新一轮趋势。
• 宏观因素：Jackson Hole表态，美联储和日本央行会议，中东局势，油价和通胀压力可能扰动全球风险资产。

Hashkey业绩

• 收入结构：收入同比增20.6%，机构交易量同比增58.8%，RWA的TBL同比增167.8%；机构交易占总交易量82%，逆势增长体现合规平台价值。
• 毛利率改善：整体毛利率60.6%，同比降4.4个百分点；交易促成服务毛利提升，链上服务毛利率96.5%；未来有望持续改善。
• RWA业务：链上服务收入同比下降32.4%，主要原因是Staking业务承压；链上RWA的TBL同比增167.8%，商业模式从staking转向技术服务费等。
• 业务拓展：与Franklin Tableton合作上线理财频道，从digital native转向digital twin；收购Apex完善清结算能力，成为区域交易与清结算枢纽。

估值与风险

• 估值逻辑：中长期产业逻辑积极，短期股价需经营兑现；预计2026年收入10亿港币，2027年14.7亿港币，2027年仍亏损。
• 投资逻辑：合规和结构化的红利，流动性网络效益，RWA第二增长曲线，Asia Connect和清结算基础设施，资产负债表变更能力。
• 核心风险：数字资产价格波动，机构客户获取费率和流动性成本改善不及预期，RWA商业化速度慢于预期，监管政策变化，Apex收购不确定性，持续亏损和股权激励带来的现金消耗和股权稀释。