申万宏源房地产招商蛇口深度报告交流纪要

一、行业层面：2025年核心城市房价呈现点状企稳迹象，以上海最坚挺，挂牌量下降、老破小租金回报率拉平公积金贷款利率，后续或扩围至更多城市。

二、公司层面：招商蛇口为央企，核心股东为招商局集团及深圳市国资，目前为A股房地产行业贝塔及行业第四名房企。

三、销售情况：

1. 2025年全口径销售额1960亿元，同比降11%，好于行业，维持行业第四；
2. 2026年销售计划与2025年持平；
3. 2026年1-7月全口径销售额1101亿元，同比增5.3%，同期头部房企中仅4家销售同比正增长，公司为其中之一；
4. 销售均价3.2万元/平方米，同比增19%，与头部拿地房企均价基本持平；
5. 销售聚焦核心城市，2025年上海全口径销售额500亿元重夺市占率第一，北京、杭州、深圳、成都销售额均超百亿元，均为全国新房优质城市，上述五城占公司2025年销售额60%以上。

四、拿地情况：

1. 公司拿地长期聚焦核心城市，2016-2023年平均拿地力度61%，2024年降至22%，2025年回升至48%，2026年1-7月因供地后置偏弱至26%；
2. 拿地集中于核心城市，2023-2025年上海、北京、杭州拿地金额占公司整体拿地额均值55%-60%；
3. 2025年加码深圳（拿地占比13%）、成都（从5%升至9%），点状布局南通（占比4%），其余城市拿地占比多在1%左右；
4. 公司2025年聚焦强兴30城投资占比100%，核心10城占比90%，一线城市投资占比63%。

五、土地储备情况：

1. 未竣工土储2200万平方米，其中一线城市占22%、二线城市占61%，行业龙头中仅次于中国海外发展，住宅占比64%、商办占比32%且占比呈下降趋势；
2. 上海、杭州、北京等9城土储占比53%；
3. 公司土储中深圳前海妈湾400余万平方米土储为长周期滚动开发资产，贡献PB估值溢价，公开口径未计入，估算潜在价值约1000亿元，权益占比达86%，已开发100万平方米，剩余约320万平方米，预计逐步释放利润。

六、其他关键指标：

1. 投资性房地产2025年租金收入76亿元，同比增2%，商业业态（花园城系列）占比62%，其余业态（产业园、公寓等）占比15%-18%；
2. 减值准备计提充分，2019-2025年累计计提289亿元减值，2025年末存货减值占比8%，高于头部积极拿地房企的6.3%水平；
3. 融资优势明显，2025年融资成本2.74%，处于行业最低水平之一。

七、研究结论： 招商蛇口代表A股房地产行业的贝塔，销售规模、重点城市市占率及拿地聚焦度均表现优秀，尤其在上海深耕显著。公司土地储备一二线纯度高，拿地积极，并在三线城市获得成功项目。深圳前海妈湾土储将长期贡献利润增厚，是公司估值溢价的重要支撑。