1H26盈利因一次性收益而增长；有机增长动力依然疲软

普莱亚2025年上半年营收基本持平，为53.75亿元人民币（同比增长0.2%），归母净利润同比增长46%至11.68亿元人民币。增长主要来自对花知晓（FlowerKnows）的合并产生的4.45亿元人民币一次性投资收益。剔除一次性收益后，经常性净利润同比下降14%至6.64亿元人民币，归母净利润率从15.4%下降至13.9%。旗舰品牌销售额下滑及销售费用率上升表明核心业务仍在筑底阶段。

核心观点与关键数据：

• 营收增长放缓：2026年上半年，Proya品牌和TIMAGE（合计占近80%）分别同比下滑7%和22%，集团营收仅因OR（+71%）和INSBAHA（+222%）等高速增长但规模尚小的品牌保持持平。
• 盈利能力疲软：毛利率同比提升0.9个百分点至74.3%，但销售费用率因高投入孵化品牌占比提升及抖音流量成本上涨而同比上升3.5个百分点至53.1%。管理费用率上升1.1个百分点，核心净利率同比下滑2.0个百分点，有机盈利能力尚未触底。
• 旗舰品牌复苏依赖：短期内旗舰产品复苏取决于Ruby Cream 4.0重启交付及元力系列9月升级。

花知晓整合：

• 整合完成后，花知晓集团在线彩妆市场份额位列欧莱雅和雅诗兰黛之后，进一步扩大了其在国内竞争对手之上的领先优势。
• 作为璞雅的首笔控股收购，此次交易为其增添了未经检验的并购及并购后整合能力，璞雅正走在中国美妆公司向国际多品牌集团发展的必经之路。

研究结论与估值：

• 维持“买入”评级，目标市盈率维持在30倍不变，但目标价下调31%至89.58港元。
• 主要原因：将盈利基准切换至经常性核心每股收益（EPS），剔除一次性波动影响；将估值基准年滚动至2026年。
• 当前市盈率为2026年预期的20倍，股息支付率约为50%。

风险提示：

• 核心品牌复苏放缓、流量成本上升、收购品牌整合不及预期等。