持有：2016年第三季度的收入因物业处置收益而增长

2016年11月12日虽然风险损失率恶化降低了保险利润，但大量财产处置收益提升了2016年第三季度的底线收益三星人寿增加三星证券的库存股份（11％）鉴于行业面临的结构性挑战，我们给予持有评级，目标价为116,000韩元2016年第三季度评论：一次性房地产处置收益提升了底线收益三星人寿公布2016年第3季度净利润为4,860亿韩元，较市场预期高5.8％，同比增长79％。保险利润因风险损失率恶化和新业务销售疲弱而减弱，但底线收益因大量财产处置收益（2780亿韩元）而提高。此外，该集团于2016年10月收购了613万股三星证券后，宣布又购买另外8,359,040股（10.94％）的股票作为三星证券的库存股。此次购买后，合并后的持股量将增至30.1％（23,004,810股），而三星人寿现在只有3400亿韩元的缓冲资金，可根据《保险法》增加更多的会员权益，因此管理层解释说，此时很难再购买三星F＆M的股份。我们在结果中不满意的是：1）风险损失率同比下降4.6％，这是由于实物损失中等赔付的索赔增加，高价值身故赔偿金（每份保单超过3亿韩元），并且由于2015年第2季度基数较低，MERS限制了就诊人数。 2）由于市场利率下降和固定利率遗留准备金仍然较大（43.1％），负息差环比再次扩大了2个基点； 3）保护性APE大幅下跌，同比下降20.6％，原因是2015年的高基数是最后一次销售，之后降低了9月15日的假定定价率。结果中我们喜欢的是：1）保护性APE的组成得到改善，具有更大的终身/健康收益（45％/ 22％比2015年第三季度的23％/ 14％）产品，利润率提高了2-3倍； 2）RBC比率在2016年第三季度比上一季度增长14％至388％，具有强劲的底线收益和AFS估值收益（即，三星电子和三星卡持股）； 3）新货币收益率保持高于市场利率，这得益于对高收益贷款和FC债券与KTB的分配增加。优先选择三星人寿，而非韩华人寿但维持持有评级由于行业面临的结构性挑战（例如IFRS4第二阶段迁移），我们将三星人寿定为持有评级，因为该行业的负债将按市场划分，且资本框架可能会更严格。尽管如此，鉴于出色的风险管理（例如更审慎的预留规则，更早推出降级功能以提供最低保证），我们仍然偏爱三星人寿而不是韩华人寿（088350 KS，KRW6,340，Reduce，TP KRW5,300）。我们通过使用戈登增长模型分别对PEV和PB估值分别应用70％和30％的权重得出116,000韩元的目标价。我们给予持有评级，隐含10.0％的上升空间。估值和风险第4页。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）116,000116,000分享价格（韩元）上/下105,500+10.0%（截至2016年11月10日）市场数据市值（韩元）21,100市值（美元）18,339BBG032830 KS3m ADTV（美元）23金融和比率（KRW）截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e国际财务报告准则6,46611,5076,2556,620IFRS每股收益----变化（％）----共识每股收益6,71910,8797,3717,869PE（x）16.39.216.915.9股息收益率（％）1.72.91.61.752-周价格（韩元）1300001105009100011/15 05/1611/16目标价：116000高：121000低：94800电流：108000资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计新永公园*韩国金融分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行sinyoungpark@kr.hsbc.com+822 3706 8770*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：韩国股本保险三星人寿（032830 KS）持有：2016年第三季度的收入因物业处置收益而增长保持RIC032830.KS自由浮动100% 资质●保险2016年11月12日财务与估值：三星人寿损益摘要（十亿韩元）截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e购买集团评估指标年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e保费收入17,35416,85316,94617,239电动汽车集团0.8倍0.7倍0.6倍0.6倍净投资收益6,4287,6006,4266,610-集团ROEV3.0%9.4%11.3%11.0%来自单独账户的费用收入1,3061,4231,5051,531P /有形资产净值1.0倍0.8倍0.7倍0.6倍其他非营业收入5(14)00P / BVPS0.9倍0.7倍0.6倍0.6倍保单准备金(9,864)(9,484)(9,531)(9,762)-净资产收益率5.3%8.0%3.8%3.8%已付索赔(10,210)(10,342)(10,460)(10,637)-ROE综合9.9%14.8%9.6%9.2%操作和管理。花费(1,541)(1,414)(1,511)(1,579)P /调整BVPS0.9倍0.7倍0.6倍0.6倍DAC摊销(2,057)(1,943)(1,819)(1,758)-ROAdj.BV5.3%8.0%3.8%3.8%营业收入611,210263市盈率16.3倍9.2倍16.9倍15.9倍税前收入1,3722,6181,5071,594股息收益率1.7%2.9%1.6%1.7%净利1,2102,1151,1421,209运作指标每股数据（韩元）截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e电动汽车集团136,685148,445163,584179,791生活-成长3.8%8.6%10.2%9.9%报告的NBV1,1801,2661,3011,363TNAV107,337138,647149,890163,127-成长-3.1%7.3%2.8%4.8%-成长10.9%29.2%8.1%8.8%申报寿险新业务价值保证金32.8%34.4%33.9%34.0%账面价值117,863159,133169,876182,550-成长0.0%35.0%6.8%7.5%一般调整后的账面价值117,863159,133169,876182,550净投资收益率3.6%3.9%3.0%3.0%-成长0.0%35.0%6.8%7.5%调整后每股收益6,46611,5076,2556,620内含价值（KRWbn）年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018eANW-生活23,80723,92025,59627,308有效价值1,4903,1824,2705,518内含价值-集团25,29727,10229,86632,825-成长1.6%7.1%10.2%9.9%新的APE3,5643,6803,8384,005-成长-7.9%3.3%4.3%4.4%发行人信息 价格相对13400012400011400010400094000840002014201520161340001240001140001040009400084000资料来源：汇丰银行注：于2016年11月10日收盘价-每股收益增长-增长DPS-8.1%6,466-8.1%1,80078.0%11,50778.0%3,098-45.6%6,255-45.6%1,6775.8%6,6205.8%1,777105500.00116000.00032830.KS032830 KS18,339股价（韩元）目标价（韩元）路透社（股本）彭博（股本）市值（百万美元）100%保险韩国新永公园+822 3706 8770自由流通业国家分析师联系三星人寿相对于KOSPI INDEX 资质●保险2016年11月12日图表1：三星生活2016年第三季度业绩10亿韩元2015年第3季度16年3季度同比16年2季度％，季度净赚保费4,2254,2060%4,210-0.1%索赔和利益-2,474-2,6557%(2,592)2.5%营业费用-863-9217%(914)0.8%保单储备金增加-2,336-2,173-7%(2,139)1.6%承保利润-1,447-1,5437%(1,434)7.6%净投资收益1,4531,89330%1,54022.9%营业收入63496194%106230.2%单独的账户佣金（净额）33236410%3572.0%营业外损益-12-26119%(5)372.2%税前利润325688111%45850.3%税收-54-173219%(105)65.3%少数权益-129-3530%2324.0%净利27248679%32947.4%每股收益（韩元）1,4342,81796%1,93145.9%猿2015年第3季度16年3季度同比16年2季度％，季度保护623494-21%562-12.0%年金204109-47%128-15.0%保存9715560%13712.9%总计APE 923产品组合（％猿）2015年第3季度75816年3季度-18%％pt，同比82716年2季度-8.4%％pt，QoQ保护67%65%-2.2%68%-2.7%年金22%14%-7.8%15%-1.1%保存10%20%9.9%17%3.8%其他比例，％2015年第3季度16年3季度％pt，同比16年2季度％pt，QoQ风险损失率73.5%78.1%4.6%79.3%-1.1%13个月的持久性89.6%89.6%0.0%90.2%-0.6%25个月的持久性79.6%76.3%-3.3%76.5%-0.2%投资收益3.27%3.61%0.34%3.02%0.59%资金成本4.85%4.57%-0.28%4.64%-0.07%红细胞比率351%388%37.2%374%14.8%B / S2015年第3季度16年3季度同比16年2季度％，季度投资资产179,269211,75618.1%207,4482.1%股东基金23,70830,90830.4%29,4035.1%资料来源：公司数据，汇丰银行3 资质●保险2016年11月12日估值与风险我们通过使用戈登增长模型分别对PEV和PB估值分别应用70％和30％的权重得出116,000韩元的目标价。我们的倍数是基于10％的权益成本，10.6％的平均成本。 2016-18e ROEV，3.8％2016-18e ROE和1％长期增长假设。我们将持有评级定为具有10％的隐含上行空间，因为鉴于有关自杀身亡赔付，LAT框架可能收紧以及即将到来的IFRS迁移的持续讨论，我们看到了更多下行风险。图表2：评估摘要方法重量值上行/下行P /调整BV30%45,911-56%电动汽车70%147,41140%目标价116,00010%隐含P / EV隐含P / BV0.8倍0.7倍资料来源：汇丰银行估算图表3：估值方法P / EV方法P /调整BV方法论平均ROEV 2016 -18e平均净资产收益率10.6％2016 -18e3.8%可持续增长1.0％可持续增长1.0%股本成本股本成本的10.0％10.0%隐含倍数（x）1.1x隐含倍数（x）0.31倍EV p /秒148,445 BV p /秒159,133公允价值2016年底158,390公允价值2016年底49,331当前公允价值147,411当前公允价值45,911资料来源：汇丰银行估算上行风险：（i）投资者从PB价值过渡到以价格为基础的价值方法，从而使Samsung Life提供深远的价值； （ii）新业务价值增长高于预期。下行