中信建投AI互联网：Minimax大模型财报及应用进展更新

核心要点

1. 收入与结构：Minimax上半年收入1.2亿美金，同比增长283%，符合预期。TO B收入占比63%（主要来自API和TOKEN PLAN），TO C占比下降。
2. 毛利率：上半年毛利率17%，低于预期的近30%，主要受M3上线初期爬坡及TOKEN PLAN补贴拖累。预计下半年毛利率将恢复至近30%。
3. 研发费用：上半年研发费用3亿美金，超去年全年，下半年将达5亿美金，全年研发费用约8亿美金。预计2028-2029年仍难实现盈亏平衡。
4. ARR：八月份ARR达8亿美金，超预期。预计年底ARR中性12-13亿、乐观15亿，核心驱动为M3模型优化及海螺三开源增量。
5. 估值与推荐：中信建投对Minimax估值为200亿美金（多模态业务与大语言模型各占100亿），当前市值130亿美金具备赔率，维持积极推荐。

风险与关注

1. 行业竞争：智谱发布的多模态版定价极低，带来价格压力。
2. 海螺三开源：仅开放前两个核心模块，高端用户仍需转向API，开源带来的收入损失或低于20%。多模态ARR中期预计2-3亿（中性）、5-6亿（乐观）。

音频原文总结

• 收入情况：上半年收入1.2亿美金，同比增长283%，符合预期。TO B收入占比提升至63%，TO C占比下降。
• 毛利率分析：上半年毛利率17%，低于预期的近30%，主要受M3上线初期爬坡及TOKEN PLAN补贴拖累。下半年M3 Pro发布及定价提升有望恢复毛利率至近30%。
• 研发费用：上半年研发费用3亿美金，下半年将达5亿美金，全年研发费用约8亿美金。预计2028-2029年仍难实现盈亏平衡。
• ARR增长：八月份ARR达8亿美金，超预期。主要驱动为M3模型优化及海螺三开源增量。预计年底ARR中性12-13亿、乐观15亿。
• 海螺三开源：开源前两个核心模块，高端用户仍需转向API，开源带来的收入损失或低于20%。多模态ARR中期预计2-3亿（中性）、5-6亿（乐观）。
• 估值与推荐：中信建投对Minimax估值为200亿美金，当前市值130亿美金具备赔率，维持积极推荐。

研究结论

Minimax上半年业绩表现中性偏乐观，收入符合预期但毛利率低于预期。下半年M3 Pro发布及定价提升有望恢复毛利率。行业竞争加剧及开源策略带来一定风险，但公司仍具备赔率，维持积极推荐。