复宏汉霖海外商业模式升级，创新管线进入密集验证期

该研报维持复宏汉霖“买入”评级，目标价95.1港元。报告指出公司1H26收入同比增长27.3%，主要受卫材授权首付款确认带动。国内业务方面，汉曲优全球销售收入同比增长2.8%，汉贝泰境内收入同比增长87.6%，汉斯状全球销售收入约5.98亿元。海外产品销售收入1.05亿元，仍处较低基数。海外商业模式方面，公司计划2026年自建全球销售团队，采用自营与合作伙伴并行的hybrid模式，目标未来三年海外生物类似药收入每年翻番。与Sandoz的合作框架覆盖最多10款生物类似药，首批3款已落实商业条款，潜在首付款、里程碑及选择权费合计最高可达3.22亿美元。创新管线方面，HLX43计划2026年ESMO披露胃癌初步数据，HLX22一线HER2阳性胃癌全球III期已入组约430例，HLX903已进入上市审评。财务预测显示，2026–2028E收入分别为人民币72/75/91亿元，2027E收入同比增长3.8%，2028E收入同比增速回升至21.7。

生物类似药赛道正经历商业模式升级，从依赖授权合作向自建销售团队转变。复宏汉霖提出海外生物类似药收入未来三年“每年翻番”的目标，采用自营与合作伙伴并行的hybrid模式，并积极拓展与大型药企的合作，如与Sandoz签署的合作框架覆盖最多10款生物类似药，潜在首付款、里程碑及选择权费合计最高可达3.22亿美元。同时，创新管线密集进入验证期，HLX43、HLX22等核心产品临床数据及注册进展备受关注，预示着行业从跟随者向创新者的转变。财务预测显示，行业头部企业收入增速有望在未来几年显著提升，但需关注集采降价及商业化放量风险。

研报重点分析了复宏汉霖的海外商业模式升级路径，包括自建全球销售团队、hybrid模式布局以及与Sandoz的合作框架。同时，对创新管线进行了详细梳理，HLX43、HLX22、HLX903等产品的临床数据及注册进展是核心关注点。报告还评估了公司财务状况，预计2026–2028E收入分别为人民币72/75/91亿元，并采用经PoS调整的收入预测及DCF估值。此外，报告也探讨了国内业务表现及潜在的投资风险，如集采降价、海外商业化推进不及预期等。

当前生物类似药市场仍处于快速发展阶段，但竞争加剧导致集采降价压力增大。头部企业如复宏汉霖正积极布局海外市场，通过自建销售团队和战略合作提升竞争力。国内市场方面，汉曲优、汉贝泰等产品表现稳健，但需关注集采落地节奏。海外市场方面，公司收入基数仍较低，但与Sandoz的合作框架为未来增长提供了强劲动力。创新管线方面，HLX43、HLX22等核心产品进入密集验证期，临床数据及注册进展将直接影响市场表现。整体来看，行业头部企业通过商业模式创新和管线布局，有望在集采压力下保持增长势头。

研报提示了多项投资风险，包括国内生物类似药集采降价幅度及落地节奏超预期；海外生物类似药商业化及Sandoz合作推进不及预期；HLX43、HLX22等创新管线临床数据或注册进展不及预期；HLX903上市及商业化放量不及预期；授权合作及里程碑收入具有一定波动性。此外，公司海外业务仍处较低基数，自建销售团队需要时间积累经验，创新管线也存在临床试验失败或审批延迟的风险。这些因素可能影响公司未来业绩表现，投资者需密切关注相关进展。