博安生物（6955.HK）25H1经营稳健，创新管线进入验证期

主要观点：

• 博安生物发布2025年半年报，实现营业收入3.93亿元（同比+8.39%），归母净利润0.21亿元（同比-66.74%），现金及现金等价物6.60亿元（同比+231.86%）。净利润下滑主要由于上年同期集中确认授权收入。
• 经营状况：毛利率71.83%（同比-6.04个百分点），期间费用率67.27%（同比-3.56个百分点）。研发费用率14.89%（同比-8.75个百分点），销售费用率40.62%（同比+3.63个百分点），行政费用率5.89%（同比-0.81个百分点），财务费用率4.96%（同比+1.49个百分点）。研发费用总额0.59亿元（同比-31.73%）。公司费用控制合理，现金充裕，支持创新药管线推进。
• 技术平台：公司拥有四大技术平台——全人抗体转基因小鼠平台、双特异性TCE技术平台、ADC技术平台、AI应用平台，持续迭代IO+ADC疗法。全人抗体转基因小鼠平台包含30个κ轻链基因和110个IgM/IgG1重链基因，ADC平台持续升级，包括差异化毒素及适应症、靶点、双抗ADC和双毒素ADC。
• 在研管线：基于三大平台，公司围绕IO+ADC持续创新管线。临床期FIC管线包括：
  • BA1106：首创非IL-2阻断型CD25单抗，正在开展一线联用PD-1的1b/2期临床试验。
  • BA1302：首创CD228ADC抗体，正在进行1期剂量递增研究，美国临床试验已获批。 临床前管线包括：
  • PR201（PD-1/IL-2）：免疫抑制和免疫激动协同作用，有望26Q2递交IND。
  • PR203（TL1A/IL-23）：针对下一代自免靶点，有望季度给药，目前临床前准备阶段。
  • BA1304（EGFR/B7H3双抗ADC）：基于下一代ADC平台，有望26Q3申报IND。
• 投资建议：预计2025-2027年营业收入分别为8.57亿元、9.49亿元、12.85亿元（同比增长18%、11%、35%），归母净利润分别为1.10亿元、1.09亿元、1.90亿元（同比增长50%、-1%、74%），对应估值分别为89X、89X、51X。维持“买入”评级。
• 风险提示：药品审批进度不及预期、销售不及预期、BD谈判进度不及预期、医药行业政策风险。