美债利率本周回顾
本周美债收益率变动：1个月期（+1bp，3.80%）、6个月期（0bp，3.95%）、2年期（+7bp，4.24%）、5年期（+7bp，4.43%）、10年期（+6bp，4.74%）、30年期（+2bp，5.27%）。围绕美债供需博弈展开：财政赤字预期上升、债务规模上升、外储减持与美财政部增加回购力度有限。
短端的利好向长端的传递越来越弱，长端近期波动的主线就是财政供给、外储买盘问题。7月FOMC会后：曲线变陡——短端下行、长端上行。意味着市场正在逐步降低联储年内加息预期，但向长端加价（给长期通胀/财政风险加价）。因此，货币政策上我们仍继续坚持认为联储“抗加息”的可能性较大，但长端短期内下行动能偏弱，预计维持高位震荡至Q4，随着利空逐步出尽，利率上行动能逐步减弱。
后续美债关键时间节点为：8月27日-29日杰克逊霍尔年会：沃什的发言或释放一定程度鹰派信号，以此稳定市场预期、压低通胀预期并降低市场对风险溢价的索取；8月末公布的7月PCE数据；9月15日-16日FOMC会议；9月30日新旧财年交替-12月11日CR到期日；11月4日将发布的财政部再融资公告：受中期选举政治压力影响，预计2026年年内不会调整coupon占比。
本周美债拍卖
20年期美国国债拍卖表现偏弱：8月19日进行了160亿美元的20年期美国国债拍卖，得标利率为5.204%，投标倍数为2.53倍，低于前值2.64倍。尾差为+0.650，高于前值+0.550。Indirects获配62.9%，Directs获配24.6%，Primary获配12.5%。
美国宏观经济指标点评
景气指数：美国8月费城联储制造业指数录得47.4，高于预测值24.1和前值41.4。总体来看，费城联储辖区制造业活动的扩张范围进一步扩大，且强度明显超过市场预期。分项中，就业指数由10.0升至27.9；新订单和出货指数分别由37.0、33.7降至30.1、27.7，但仍处于较高正值；支付价格指数则由53.9降至40.9，表明企业活动和就业分项走强，而订单、出货及投入价格分项有所回落。政策上，活动和就业指数上升可能使美联储继续关注需求强度，支付价格指数回落则可能减轻该调查所反映的部分成本压力。美国8月Markit制造业PMI初值为53.2，低于预测值54.0和前值53.9。总体来看，指数仍高于50的扩张线，但制造业活动增速较7月放缓。调查显示，产出增速连续第三个月下降，降至去年7月以来最低水平；新订单增速降至3月以来最低，采购量则自2月以来首次减少，表明生产、订单和采购分项的扩张动能均有所减弱。就业增速升至5月以来最快，销售价格涨幅放缓，但投入成本仍处于历史较高水平。政策上，生产和订单增速放缓可能削弱制造业增长信号，投入成本仍然偏高则可能使美联储继续关注企业成本向价格传导的风险。美国8月Markit服务业PMI初值为56.8，高于预测值53.9和前值54.6。总体来看，服务业活动扩张速度明显加快，并达到2024年12月以来最高水平。新业务增长加快并推动积压工作增加，企业用工同步上升；投入成本继续较快增长，但增速较7月的14个月高点有所回落，平均收费价格涨幅降至六个月最低，企业信心则连续第三个月改善。就业：美国截至8月15日当周初请失业金人数为20.6万，低于预测值21.0万和前值21.2万。总体来看，当周首次申请失业救济的人数下降，可能表明新增裁员压力仍较低。前值由20.9万上修至21.2万，初请四周移动平均值增加4,250人至20.4万；截至8月8日当周，续请失业金人数增加1.8万至179.9万，表明首次申领人数下降的同时，持续领取失业救济的人数有所增加。政策上，较低的初请人数可能不会明显增加美联储对新增裁员的担忧，续请人数上升则或许使其继续观察失业人员的再就业情况。
大类资产点评
债券：德债收益率全线上行，日债收益率中段下行、两端分化。德债收益率曲线整体上移，中长端升幅略高于短端。中东局势推高油价并强化通胀担忧，叠加主要经济体财政支出和长债供给压力，全球债券市场遭遇抛售；与此同时，市场对欧洲央行9月加息的预期升温，进一步推动德债收益率上行。日债收益率表现分化，5—20年期小幅下行，1年期基本持平，30年期略有上行。周初油价上涨、通胀及财政担忧叠加日本央行加息预期，一度推动日债收益率上行；周中美国财政部扩大长债回购，日本20年期国债拍卖需求尚可，带动中长端收益率回落。30年期最终仍小幅上行，表明超长端供给和通胀压力尚未完全消退。
权益：港越股市走强领涨，日美法股市承压回调。本周涨幅前三的是：恒生指数上涨3.55%，医疗板块明显走强，科技股在前期抛售后出现反弹，带动港股风险偏好修复；越南VN30上涨2.72%，银行及其他蓝筹股普遍上涨，越南央行的流动性和信贷支持措施，以及FTSE GEIS评审预期，共同改善市场情绪；英国富时100上涨0.62%，贵金属和工业金属价格回升带动矿业权重股上涨，使指数在市场整体波动中取得小幅周涨幅。本周跌幅前三的是：日经225下跌3.93%，中东局势的不确定性推高油价和通胀担忧，叠加日债收益率上行及前期高位获利了结，拖累日本股市明显回调；美国纳斯达克下跌2.05%，长端美债收益率上升压制高估值成长股，同时市场重新评估人工智能相关股票的估值和资本开支前景，科技板块承压；法国CAC40下跌1.76%，全球债券市场波动、油价上涨及通胀担忧共同压制欧洲市场风险偏好。
大宗：比特币、焦炭与白银大幅上涨，有色金属及生猪小幅回落。本周涨幅前三的是：比特币上涨15.85%，特朗普敦促国会推进数字资产监管框架CLARITY法案，叠加美国财政部扩大长债回购后美元走弱、市场风险偏好回升，推动加密资产大幅反弹；焦炭指数上涨8.55%，山西煤矿安全检查持续，事故后的供应收紧及库存偏低强化了市场对焦煤供应趋紧的预期；伦敦银上涨7.59%，美元走弱及美国财政部扩大长债回购带动贵金属买盘，兼具金融和工业属性的白银表现出更高的价格弹性。本周跌幅前三的是：LME铜下跌1.75%，中国经济数据偏弱使需求预期承压，同时LME铜库存一周增加逾17%，周五反弹仍未完全扭转周内跌势；LME铝下跌0.65%，海湾地区产能恢复预期、国内产量增加及现货需求偏弱压制价格；生猪指数下跌0.20%，现货价格周内先涨后回落，压栏增重确认及市场情绪降温，使期货指数小幅收低，但0.20%的跌幅更接近震荡整理，并不代表猪价出现明显下行趋势。
外汇：韩元、瑞郎与欧元走强，卢布、卢比与越南盾走弱。本周涨幅前三的是：韩元（兑人民币，下同）上涨1.85%，美元整体走弱，韩元成为亚洲货币中的主要上涨品种，美元兑韩元一度降至2025年9月以来低位；瑞士法郎上涨1.37%，美国财政部扩大长债回购令美元承压，叠加全球债市波动带来的避险需求，推动瑞郎走强；欧元上涨0.96%，美元指数跌至三个月低位附近，同时市场对欧洲央行加息的预期升温，支撑欧元升值。本周跌幅前三的是：俄罗斯卢布下跌1.17%，燃料、电动车及炼厂维修设备进口增加，而出口商外汇销售下降，外汇市场供需变化令卢布承压；印度卢比下跌0.62%，油价连续第二周上涨并推高进口商套保购汇需求，印度央行干预仅限制了卢比跌幅；越南盾下跌0.51%，越南国家银行8月21日将美元兑越南盾中间价上调10越盾至25,600，体现管理汇率下的温和贬值压力，在兑人民币口径下越南盾继续回落。
风险提示
1）关税引发供应链断裂。因高关税引发美国部分产业链断裂或形成成本冲击，可能带来持续加剧的全面通胀压力。
2）美联储独立性受到破坏。因政府过度干预美联储决策，导致美联储失去其独立性，或引发流动性挤压下的集中卖出。
