1H26收入端韧性显著，新品集中上市及全球化提速支撑估值修复

核心观点与关键数据

1. 1H26收入端韧性分析

   • 尽管存量品种承压（产品销售同比-19%），但新品放量、707 BD里程碑（辉瑞启动全球多中心研究产生8.5亿元特许收入）及CDMO收入（大增161%）支撑整体收入正增长（+3.9%至45.3亿元），经调整净利润+26.5%至14.4亿元。
   • 存量品种短期承压但长期改善可期：口服紫杉醇放量、长效促红素新比澳®和IL-17单抗益赛拓®拟参与医保谈判，预计2H26产品销售止跌企稳；2027年VEGF单抗、IL-4R、司美格鲁肽仿制药及HER2 ADC等四款新品上市将驱动业绩筑底回升。
   • CDMO收入未来有望持续增长，逐步提升对整体收入的贡献。

2. 海外商业化与研发进展

   • 海外产品销售+43%（EPO、特比澳等），特比澳CLDT适应症桥接试验获FDA IND批准，盘活存量品种全球潜力。
   • 707管线进展：11项注册临床进行中，2H26开展1L子宫内膜癌/尿路上皮癌III期，2027年重点数据读出包括707 1L NSCLC II期及PD-1/HER2/PD-1/PD-L1双抗II期数据，多项早研项目I期数据待发布。

3. 财务预测与估值

   • 交银国际下调2026-28年收入预测11-14%（反映存量品种降价和需求压力），但上调净利润率预测（高毛利品种和BD收入贡献提升）。
   • DCF模型目标价30.3港元（22倍/1.4倍2027年市盈率/PEG），暗含70%潜在升幅，因市场对新品增厚业绩、707全球临床及中早期管线价值存在预期差。

4. 投资建议

   • 维持“买入”评级，认为市场低估了三生制药新品放量、707商业化及管线潜力。