中泰军工：空天产业专题之电科蓝天深度报告

一、AI总结内容 一、核心要点

1. 市场对商业航天短期分歧大：2024年七八月份商业航天行情后出现回调，当前股价与产业趋势背离，偏离由市场风格和交易层面因素导致。
2. 产业中长期向好：商业航天政策红利持续释放，技术瓶颈突破（朱雀三号一级可回收验证成功），运力成本下降将加速低轨卫星互联网组网，提升产业链估值。

二、电科蓝天核心投资逻辑

1. 公司是国内宇航电源绝对龙头：背靠中电科18所，宇航电源国内市占率超50%，业务涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用三大板块，2024年宇航电源收入占比超60%。
2. 需求端量价齐升：全球及国内商业航天进入规模部署阶段，2025年全球发射次数突破300次，中国商业航天发射占比超55%，低轨星座、太空算力等新增需求将推动公司从项目型向规模化成长转变。
3. 盈利预测清晰：预计2026-2028年营收分别为34.46亿、46.95亿、65.42亿，归母净利润3.35亿、4.97亿、6.86亿，2026年业绩保守，弹性在27-28年。

三、公司核心竞争优势

1. 技术与壁垒深厚：有11项核心技术、20项在研项目，覆盖发电、储能、控制全环节，高效太阳电池效率达32%，空间锂电能量密度达420瓦时/公斤，国内市场超700颗航天器配套经验形成强壁垒。
2. 卡位清晰：兼顾体制内客户资源与商业航天拓展，已进入吉林一号、国网千帆等星座，产能通过IPO募投产业化改造，适配商业航天大批量低成本需求。

四、风险与关注

1. 商业航天规模化进度不及预期，公司产能释放缓慢。
2. 商业航天价格竞争可能导致毛利率承压。
3. 公司传统业务结构调整进度不达预期。

二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加中泰军工空天产业专题电科蓝天深度报告，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明。本次电话会议服务于中泰证券正式签约，客户为非公开交流活动，未经中泰证券授权，请勿对外传播。本次会议的内容包括但不限于视频音频文字记录内容等信息，感谢您的理解与配合中泰证券对违反上述要求的行为，保留追究法律责任的权利市场。有风险投资需谨慎本会议信息仅供参考，不代表任何投资建议本公司不对任何人因使用本会议中的信息所引致的任何损失负担任何责任。 啊，各位同事大家晚上好，我是中泰军工的首席陈静茹呃，非常高兴大家能在周日的晚上啊，这个来收听我们这个电话会啊呃，我们接下来呢会就这个空天产业做一个系列的专题汇报啊。呃当前来讲的话，市场对于商业航天这块分歧是比较大的，自从这个是去年这个七八月份，整个商业航天走出了一轮这个波澜壮阔的行情之后呢？呃，近几个月出现了一个是比较大的回调，而且整体目前表现相对比较弱势。 但是我们整个判断来讲的话，呃产业这个政策来讲是持续的向好呃，这个是持续的，一个释放的政策的红利也在这个持续的放释放第二个呢，就是从技术端来讲，我们也能看到呃，我们国内的这个商业航天相关的技术瓶颈。都在这个不断的突破，包括这个近期我们尝试以呃一级可回收的这样成功的验证。另外，注射3号一级回收，这样一个是验证都取得了比较理想的这样的效果。但是目前来讲的话，市场不太这个买账，我觉得这块呢，呃，不是这个是产产业的问题也不是相关，这个是公司的问题也更多呢？是当前这个市场风格和交易层面的啊，这样一些这个因素的影响，所以导致呢，整个就是呃，股价来讲和我们产业趋势的一个发展来讲是背离的，所以这块来讲把短期呢出现了一个市场的一个扭曲，但从中长期的角度来讲呢，我们认为呃，整个这个产业趋势在持续的一个向好呃，包括这个长示意和这个朱雀三带来了我们重型火箭的这样一个可回收技术的一个成功验证。接下来呢，这个是可这个复用的这样一块技术，一个突破来讲会带动我们整个商业，航天朝着一个是航班化，这个是呃，这个是运营来这个发展。 呃我我们这个是呃之前的话受制于这个是呃，这个是低运力这个是高成本的，这样局面会得到一个比较大的这样一个扭转，而对于我尤其对我们这个是目前呃急需这个是火箭的这个通信卫星互联网来讲的话，这块总网会进一步的一个是加速那这个我们是能够理解得到的第三点的话，就是对我们整个呃相关资产估值的影响。我们接下来来讲的话朱雀丹号，它的一个是呃回收技术验证和后面这个可重复技术，呃，这样一些这个是突破会带动这个是蓝建的一个家族的一个ip.O，也会对整个蓝建的估值对相关产业链的估值来讲，带来一个比较大的一个提升。 所以这块来讲的话，呃希望这个投资者对于我们整个产业来讲，要有足够的坚韧的信心，或者说产业趋势来讲，国内还处在一个加速追赶。一个是赛事呃海外呢，像特别大讲这个已经有成熟的这样一个商业模式，呃，呃，这个是为这个是指引，所以这块我们对整个产业是非常有信心的啊。今天呢，我们做这个空间专题的呃，这样一个汇报主要是以我们这个核心资产这个电可蓝天啊。呃为这个是呃，主要内容跟大家重点介绍这个电可蓝天的一个是呃，这个深度报告啊，我们也刚刚发布了这篇深度报告，所以借这个机会，我跟大家做一个是详细的一个分享啊接下来我们这个时间交给我同事，就我们最近发布的报告跟大家做做一个详细的汇报。 嗯，好的好的呃电荷蓝天的这个推荐逻辑呢是非常明确的。公司是国内宇航电源的一个核心龙头过去呢，依托国家重大的航天工程，建立了比较深的技术客户和型号壁垒往后看呢，特别是这个商业航天，特别是这个低轨卫星互联网从项目验证走向规模组网。公司呢，也有望从商业航天的配套阶段进一步进入了一个规模化成长的阶段。呃，今天这个报告主要分三个部分第一个就是宇航电源的重要性，第二点就是商业航天，为什么会给这个行业带来新的需求？弹性第三点就是说电刻蓝天为什么会是这一轮产业趋势中的一个核心受益标的呃，首先来看这个核心观点。第一点是我们认为呢工颠克蓝天最值得关注的。它并不是某一个单独的产品，而是它在宇航电源里所形成的一个比较完整的体系。公司背靠中电科18所，业务涵盖宇航电源特种电源新能源应用及服务三大板块。 呃，宇航电源是公司的绝对主业，第二点呢是看行业宇航电源是航天器真正意义上的基础。系统卫星无论是通感洋还是未来的，这个算力性都必须得有电，而且这个航天器上电上天以后呢，基本不能修，所以它对可靠性寿命和环境适应性的要求，都普遍高于我们普通的工业电源和消费电源。第三点呢是看需求的一个量，呃量变和质变呃，2025年全球发射次数和入轨轨的这航天器数量都创历史新高，国内商业航天有明显的提速。 呃，我们现在能看到这个火箭卫星星座三个环节正在同时发生变化，也就是说，火箭的可回收技术已经实现了突破卫星进入了这个批量化制造星座，进入了这个规模化部署阶段。所以说，我们认为呢电开蓝天后面逻辑呢？有机会从这个航天产业的这个项目指向规模化制造呃进行一个转变，卡位是相对比较清晰的。呃在盈利预测这一部分，在盈利预测这一部分呢，我们预计公司在26年到28年，收入是分别是34.46亿元46.95亿元和65.42亿元，规模净利润是3.35亿元4.97亿元和6.686亿元2026年我们给的相对保守，真正的这个业绩弹性放在27年和28年。 原因是商业航天从火箭运力卫星批产，再到公司自身新增产能需要有一个爬坡的阶段，呃，对于电刻蓝天来说呢，短期就是看产业催化中，长期可以看订单兑现和这个商业航天的一个规模化。首先，第一部分介绍公司的这个基本面。呃公司的发展历程来看呢，公司是1992年成立的，但它真正重要的宇航电源业务主要承继自中电科18所18年以后呢。随着这个空间，电源蓝天太阳蓝天特电等资产逐步进呃注入上市公司体内公司呢，也从过去单一的宇航电源业务形成现在的宇航电源特种电源和新能源应用及服务三大板块儿。 呃宇航电源业务的收入呢？在24年占比已经超过了60%，国内宇航电源市场覆盖率达到了50 percent以上2026年呢公司登陆了科创板呃。从发展逻辑来说呢，公司经历的是一个比较典型的过程啊，就是从这个科研院所的技术积累到资产的整合，然后再到产业化，然后再到这个资本市场扩产。的一个过程，未来公司的方向呢也比较明确，就是围绕高效发电致密储能和集成控制三个核心能力，继续往下做呃公司的这个这个核心优势呢？是它在几十年的技术积累在上市公司体内的一个产业化的一个过程。第二方面看，这个公司的产品应用场景是非常多元的，哈从深海到深空都有这个广泛的应用。呃，但它的底层逻辑其实是一致的，无论是深海特种装备还是航天器，它的核心需求都是在极端环境下能够实现持续稳定可靠的供电。所以公司的核心能力呢并不是说我做好某一款电池，而是说在这个复杂的这个环境下呢，呃做这个持续可靠稳定的电呃电能源系统的能力，这也就是说，为什么公司的技术积累呢？可以向这个航天临近空间特种装备和新能源领域延展的一个原因。公司的业务呢可以分为三块，第一块就是宇航电源。源业务主要包括这个空间太阳电池阵空间锂离子电池组和电源控制设备，已经配套了国网千帆吉林1号的星座。 第二部分呢是特种电源，主要应用在特种车辆特种无人机行星装备和工业机器人上。第三块呢是新能源应用及服务，主要包括储能微电网光伏电源检测等。这三个业务呢，我们对于电刻蓝天来说呢？可以理解成宇航电源呢，决定这个呃电刻蓝天的估值，然后特种电源呢？ 提供第二增长曲线新能源业务呢，更多的是看这个结构的优化。在股权结构这一方面，呃中电科呢是直接持有公司44.07 percent的股份，同时还通过这个18所中电科投资和一致行动人持股合计控制公司76.05 percent表决权，实控人就是中电科呃，这也是公司一个核心优势之一。哈因为宇航电源本身就是一个强型号强认证强工程经验的行业。所以说，在这种行业里呢，科研体系客户关系项目经验啊，技术团队等重要性非常高，所以说中电科的和18所的背景呢，本质上也是公司技术壁垒和客户壁垒的一部分。 公司现在有这个三个控股子公司和一个参股子公司，其中这个我们重点看它和公司一个产业链的关系。呃，蓝 天太阳能更多的是做这个深化加外延材料和太阳电池的相关环节。空间电源主要承担这个空间。锂电池和特种锂电池，蓝电特电呢是做特种电源研究有限公司呢则是布局这个储能。 能钠离子和电源检测天津恒电呢是做这个空间单体太阳电池，所以从公司的内部角度来看的话，公司已经形成了从材料到单体电池，再到这个电池组，再到这个太阳电池阵电源控制检测服务比较完整的这个产业体系。这种对于航天产品来说呢？纵向能力是非常重要的，因为它呃，不同环节之间需要做大量的这个协同，优化传全产业链的能力呢，也是公司一个非常重要的核心竞争优势。公司持股公司呢？ 是有这个景洪瑞和和景源瑞和两个呃员工持股平台，因为这个对于宇航电源这种业务来说呢，核心竞争力很大，一部分在于人，包括这个型号经验啊，工艺积累等等。这种是需要通过人来积累的员工持股呢，就是可以把公司中高层和核心技术骨干的长期保绑定在一起，这种对于从科研院所体系走向产业化的公司来说尤为重要。从公司的经营情况来看的话，呃公司全年呃22年到25年的这个收收入呢有一定的波动。 这个比较符合航天型号交付和部分新能源项目确认特征。但是看这个cagr来看的话，收入在4年的cag.R是6.85 percent，利润是11.98 percent利润的增速整体是快于收入的，特别是在26年的这个一季度呢。同收入同比增长87.19 percent规模净利润同比增长呃146.13 percent。呃至少能看到就是短期交付呢，已经有了一个一定的改善。 后来呢？随着这个商业航天的发展，公司的收入有望进入稳定的高增长阶段啊，有望把这种项目型的波动逐渐变成一种持续批量的交付。经营第二部分，我们看收入结构和毛利率2025年呢。公司的这个宇航电源收入是占绝对优势的，占总收入的66.2 percent呃再看毛利率的话，22年到25年的综合毛利率分别是24.74 percent21.172 16.08和25.33 percent。 二三年毛利率下降呢，主要是因为低毛利的新能源业务占比上升。24年以后，随着业务结构的一个调整，呃，毛利率重新收复公司未来的这个利润弹性呢，并不是说完全只能来自于收入增长，还有望来自于这个业务结构的一个调整。如果说后面宇航电源的占比呢，有望持续提升低毛利的新能源。业务的占比相对下降，公司整体盈利的质量，呃，会有明显的改善。 呃，我们来看这个分业务的毛利率情况。呃在2022年到2025年，公司宇航电源毛利率一直维持在30%以上，这也就说明宇航电源是公司实打实的高质量资产。一方面呢是因为它有较高的技术门槛，另一方面就是客户的认证周期长，听话成本高，所以说盈利能力呢，相对稳定。呃第二第二点我们看公司境内收入长期占比超过99%，所以电刻蓝天未来的呃。 这个决定性的基本面呢就是中国航天产业的发展速度，特别是中国低谷星座重大航天工程呃，深空探测为商业卫星组网呃未来呢公司的基本面会和中国航天的景气度高度。都相关从费用率角度来看的话，22年到25年，公司的期间费用率大致都稳定。在12 pro到13 percent中间，说明公司的这个费用控制总体是相对比较平稳的，未来可以更多的关注规模效应。呃，由于公司研发和这个管理体系。 相对来说，呃相对来说，呃，比较重。如果说未来商业航天明显收入放量的话，这个收入的增速是可以快于固定费用的一个增长的。再看这个研发呃研发方面呢，公司的这个这个研发人员占公司员工总数的接近20%，也就是说，而且呃核心团队很多人长期参与国家重大航天工程呃，所以说，这种公司几十年的型号积累和研发团队的稳定性呢，本身就是公司比较高的，一个进入。有门槛，因为航天电源，它并不是说完全在实验室里把能量密度或者说转换效率做到最高，就可以它同时需要解决这个可靠性啊，寿命啊，辐射啊，温度啊，以及真空长期在轨工作等问题，这种行业非常吃这个工程经验。 下面我们进行这个呃第二部分宇航电源业务的一个分析，主要是有两个方面，一个是为什么宇航电源的壁垒高，第二点就是商业航天，为什么能给这个产业带来一个非常大的增量？