东北证券：居民资产负债表特点及固收从流量到Token运营商复盘

一、居民资产负债表研究

• 资产端：居民总资产约769万亿，金融资产首次超过实物资产。房地产是最大拖累项，占比40-45%，年增速负6-7%；汽车资产约30万亿，占比5%，年增速放缓；存款190万亿，占比近30%，定期存款占比提升；保险资产45万亿，占比7%，年增速11.8%；债券资产45万亿，占比7%，存款转移部分流入；股票资产约50万亿，占比8%，2024年9月后增速快，但2026年7月权益调整或缩水。
• 负债端：居民贷款约83万亿，持续压降，居民主动提前还贷明显，处于去杠杆状态；房贷（中长期消费贷）压降，各类短期贷款规模、占比均下降。
• 资产负债表特征：整体边际改善，房地产拖累缓解，金融资产占比提升；居民储蓄意愿强，消费对资产改善的敏感性弱于收入预期。

二、宏观与政策关联

• 消费影响：居民资产负债率下行是消费的前置条件，但阶段性改善不必然带动消费，核心影响因素是收入及消费预期；2026年社零增速偏低，源于汽车消费补贴退坡及消费信心不足。
• 政策导向：中央和地方政策重视金融市场，2026年政治局会议表述中“内需”频次超“消费”，后续内需或更依赖六张网等投资带动。

三、固收从流量到Token运营商复盘

• 流量经济（运营商）周期复盘：以2008年为起点，港股三家运营商前15年含息年化收益率仅约4%，建设期不赚钱，回报集中在最后三年；流量单价9年跌98.7%，应用层（如腾讯）赚盈利兑现钱，运营商赚估值修复钱。
• Token经济当前阶段：Token价格降幅约90%，对应2017-2018年流量价格战阶段；调用量增速约为当年峰值3倍，对应2014-2015年流量放量早期，处于需求未充分放量但供给按商品化价格出货的阶段，中游建设期普遍亏损。
• 风险与跟踪：Token中游若持续亏损，需关注融资盘情况，类似当年光纤光缆的融资与变现节奏错配风险；北美五大厂商资本开支增速约70%，经营现金流增速仅23%，自由现金流归零或转负，需警惕杠杆破裂风险；跟踪信号包括国资主体分红承诺、应用层降本增效的量化披露、独立算力服务商杠杆情况。

四、核心结论

1. 居民资产负债表整体健康，房地产拖累缓解，金融资产重要性提升。
2. 权益市场对修复居民信心和资产负债表意义重大，但不直接带动消费。
3. Token经济当前处于建设关键阶段，需跟踪融资节奏、应用层落地情况及产业政策，盈利兑现需等待供需关系改善。