平安宏观美债的下一步挑战财政 缩表与持有人结构

这份研报深入分析了美债市场的多重风险，包括美国财政可持续性风险、财政政策刺激导致的供给大幅上行、私人投资者和官方需求的结构变化、美联储缩表政策可能引发的流动性风险等。报告指出，美债收益率上行不仅源于外部冲击，更深层的供需结构、信用风险和长期因素是支撑。美债供给端面临美国财政债务快速扩张、财政收支结构压力、强制性支出占比大增速快等问题，2024年美债供给预期仍将整体抬升。美债需求端则呈现私人投资者成为配置主流但需求结构市场化风险更复杂的局面，官方需求退坡，私人投资者分类及风险包括长期配置型、组合对冲型和杠杆型，均受不同因素影响。美联储缩表是核心问题，可能带来流动性风险上升、长短美债需求承接压力、溢出美债承接问题等。当前美国经济面临信用风险、通胀风险和流动性风险三重困境，均对美债需求造成负面影响。

美债供需结构存在多重主要问题。供给端，美国财政可持续性风险难以收敛，过去三年政府债务快速扩张，流通中美债规模年增幅近10%，OECD预测2026年美债占GDP比例将突破70%。财政政策刺激是美债供给大幅上行的主因，包括特朗普减税与就业法案、新冠疫情补贴等。财政收支结构压力巨大，个人所得税和工资税占比超过80%，减税政策具有刚性难以逆转；支出端，强制性支出（社保、医保等）占比大增速快，自主性支出中的国防支出和金融性支出隐性刚性，净利息支出受市场利率、美联储政策和美债规模影响难以主动调整。需求端，私人投资者成为美债配置主流，持仓规模占比近70%，但需求结构市场化，风险更复杂。官方需求退坡，外国央行持有美债占比持续下降，汇率管理需求减弱，安全资产储备属性下降。私人投资者分类及风险包括长期配置型（养老金、保险机构）、组合对冲型（共同基金、多资产基金）和杠杆型（对冲基金），均受不同因素影响。

美联储的缩表政策可能对美债市场产生多重影响。首先，缩表可能引发流动性风险上升，因为美联储准备金已接近临界值，缩表可能引发流动性冲击，预计规模上限达1-2万亿美元，使准备金回到2009年水平。其次，缩表可能带来长短美债需求承接压力，美联储持有十年期以上国债占比上升，私人投资者对长债需求下降，缩表可能主要针对长债，用短债替换，加剧市场偿债压力。最后，缩表可能引发溢出美债承接问题，银行可能承接部分短债，但规模有限，且对长债需求低，最终仍需养老金、保险机构吸收。这些因素共同作用，可能加剧美债市场的波动和偿债压力。

当前美债市场面临多重风险和挑战，其收益率上行不仅源于外部冲击，更深层的供需结构、信用风险和长期因素是支撑。供给端，美国财政债务快速扩张，财政收支结构压力巨大，2024年美债供给预期仍将整体抬升。需求端，私人投资者成为美债配置主流，但需求结构市场化，风险更复杂，官方需求退坡，私人投资者分类及风险包括长期配置型、组合对冲型和杠杆型，均受不同因素影响。美联储缩表政策是核心问题，可能带来流动性风险上升、长短美债需求承接压力、溢出美债承接问题等。当前美国经济面临信用风险、通胀风险和流动性风险三重困境，均对美债需求造成负面影响。短端美债需求可能更充分，未来可能出现阶段性缓和；长端美债面临供需结构压力，收益率上行支撑因素仍存，难以判断当前状态是否已见顶。当前收益率偏高，但财政、需求和美联储政策问题尚未解决，对收益率上行支撑仍存在。

这份研报提示了美债市场面临的多重主要风险。首先，美国财政可持续性风险难以收敛，财政债务快速扩张，OECD预测2026年美债占GDP比例将突破70%，财政收支结构压力巨大，减税政策具有刚性难以逆转。其次，美联储缩表政策可能引发流动性风险上升，准备金已接近临界值，缩表可能引发流动性冲击，加剧市场偿债压力。再次，美债需求端存在私人投资者和官方需求的结构变化风险，私人投资者分类及风险包括长期配置型、组合对冲型和杠杆型，均受不同因素影响。此外，当前美国经济面临信用风险、通胀风险和流动性风险三重困境，均对美债需求造成负面影响。信用风险来自财政纪律差，债务扩张未解决，增加主权信用风险和提息风险；通胀风险来自通胀连续五年超目标，中期通胀中枢显著抬升，抬高了通胀预期定价；流动性风险来自未来趋紧，抬高利率预期，影响银行、日本寿险等机构配置需求。这些因素共同作用，可能加剧美债市场的波动和风险。