寻找寿险估值锚PEV是否失效20260819 导读

核心观点与关键数据

当前A股寿险公司估值普遍偏低，主要原因是低利率环境导致投资收益承压，尤其是债券类资产收益预期下降，支付差收窄。市场对寿险公司设定的长期投资收益率假设（如4%）存在疑虑，进一步加剧了估值折价。

估值影响因素分析

1. 利率下行影响：利率下行周期中，固收类资产收益率下降，新购入债券与再投资收益之间的支付差收窄，减少了投资收益，并使市场对寿险公司维持4%投资收益率的能力产生担忧。
2. NBV增速可持续性：一季度寿险板块表现良好，但长期来看，预定率调整和渠道报行合一等一次性因素推动的NBV增速将减弱。今年预定率企稳回升，炒停售潮不再，新单增速放缓，保费增速收敛，权益市场波动也影响NBV增速。
3. 权益市场波动：权益市场波动影响当期利润预期，并从长期投资收益率预期的角度影响估值变化。科技行情回调对公司业绩造成短期压力，新准则下保险公司选择OCI或替票导致业绩波动性差异，影响可比性。

估值方法探讨

1. PB估值法的局限性：PB估值法忽略了存量保单的未来现金价值，导致公司间可比性差，不完全适用于寿险公司估值。
2. PBLE估值法的失真问题：新准则下，PBLE因资产下跌导致失真，需寻找更适合的寿险估值方法。
3. 更适合的估值方法：经调整净资产（ANW）和有效业务价值（VIF）更能反映长期价值，但ANW更准确衡量长期价值中枢，PUV（长期价值）估值方法更适合当前寿险行业。

寿险商业模式与财务报表映射

1. 商业模式特点：支付两端双驱动和长久期，利润来源为死差、费差和利差。
2. 财报映射关系：保险服务业绩和投资服务业绩体现死差和利差，报表利润波动受期初内含价值、预期回报、新业务价值等因素影响。
3. EV与财报的差异：EV更接近全生命周期视角，揭示价值变化的本质驱动因素，更能契合寿险商业价值。

估值模型与实证分析

1. 广义回报率指标：通过计算投资收益减去负债成本得到广义回报率，反映市场对利差损的风险担忧及资产端利率下行速度对投资收益率的影响。
2. 关键影响因素：历史PAV与广义回报率、NBV、综合投资收益率、市占率及AH股等因素显著相关性。

研究结论

在利率持续下行的背景下，寿险公司的长期投资价值及其估值方法的重要性凸显。采用基于长期商业模式的估值方法，如PUV，能更精准地反映寿险公司的实际价值和未来潜力。利差企稳回升是寿险板块的重要利好因素，但需警惕利率快速下行风险。