如何评估新型政策性金融工具的影响？

核心观点

• 二季度以来投资下滑、政府债发行放慢的主要原因是项目缺乏，近期新型政策性金融工具开始项目申报，理论上有助于缓解问题，但地方申报到正式投放存在至少一个月的时滞，对年内融资需求和实物工作量的提振作用有限。
• 债市影响关键在于其他工具的协同发力及货币政策和资金变化，历史复盘显示，在货币政策宽松和资金面平稳前提下，债市可保持乐观。
• 新型政策性金融工具资金筹措方式：通过政金债筹资，辅以央行PSL资金支持和财政贴息。

融资方式

• 本轮新型政策性金融工具资金筹措与去年类似通过政金债，但增加央行PSL资金支持和财政贴息。
• 依据：
  • PSL投向安排：2026年报告明确支持新型政策性金融工具。
  • 政策性银行年报：2025年农发行借款同比减少，表明央行资金支持依赖度降低。
  • 政金债发行：2025年三季度超季节性增发。
• 运作模式：政策行以100%直接持有方式设立金融工具有限公司，以自有资金从事投资活动，与去年保持一致。

新工具效果评价

• 核心作用：补充项目资本金、解除融资约束，推动已储备项目落地，而非创造新需求。
• 优质项目承接：
  • 项目筛选严格，符合市场化原则，可审核项目有限。
  • 2025年工具已支持2300多个项目，优质项目储备不足问题依然存在。
  • “十五五”规划项目需经历细化、审批等环节，短期内承接能力有限。
• 乘数效应：
  • 2025年5000亿元工具支持7万亿元投资，撬动倍数约13倍。
  • 2026年8000亿元工具理论上对应10万亿元投资，但直接拉动规模或为2-3倍（约2万亿元）。
• 对社融影响：
  • 主要通过人民币贷款、政府债融资、委托贷款影响社融。
  • 2022年撬动比例约5.5倍，但2026年因信贷“减量提质”和融资渠道多元化，撬动比例将远低，预计2-3倍，带来1.6-2.4万亿元社融增量（占2025年社融存量的0.36-0.54%）。
  • 预计2026年社融同比从7.0%抬升至7.2%左右。

对利率债供给影响

• 政金债：
  • 不仅为工具融资，也为项目配套贷款，扩大资产负债表。
  • 2025年5-8月净融资1.27万亿元，2025年整体净融资偏慢，8月净融资约1000亿元，预计9月仍可能放量至3000亿元左右。
• 地方债：
  • 加快新增专项债发行节奏，8月下旬已显加速迹象。
• 国债：
  • 直接影响有限，发行主要依据财政预算和计划。

对债市影响

• 关键在于其他工具协同发力，新型工具仅阶段性托底。
• 需观察信贷和稳增长政策是否进一步弥补总需求缺口。
• 历史复盘（2015、2022、2025年）显示，在货币政策宽松和资金面平稳前提下，政策性金融工具对债市影响有限。
  • 2015年：央行配合邮储行定向增发降低供给压力，社融斜率低，利率下行。
  • 2022年：初期市场解读为增量不及预期，利率下行，后期稳增长举措推动利率回升。
  • 2025年：市场围绕反内卷交易，新型工具落地后利率震荡偏弱。

风险提示

• 数据统计遗漏。
• 经济表现超预期。
• 市场走势不确定性。