油运行业研究框架20260816

一、核心要点 油运运价由端海里需求与有效运力缺口决定，受地缘冲突等变量影响，常出现需求不强但运价高的背离情况。当前油运处于结构性高景气，2026年上半年招商轮船预计净利润66-73亿元（同比增长超200%），中原海南预计净利润45亿元（同比增长141%）。8月上旬大西洋运价仍达10万美金/天（高于VLCC现金保本线），高运价已充分兑现上市公司业绩。歌交所TD3C运价近50万美金/天含风险溢价，真正反映上市公司利润的是TD15、TD22、TD34等航线运价，中期运价中枢是判断油运景气的核心。

二、行业横向比较 油运、干散、集运均为重资产长周期、高经营杠杆模式，但研究方法不同。油运货主为石油公司、油气巨头等，需求增长匀速，受欧佩克政策、美国制裁、库存周期影响大。油运、干散为港到港不定期运输，集运为固定班期网络式运输；集运看联盟销量与运力投放，干散看矿山发运、钢厂需求与船型供给，油运看货量端海里与合规有效运力匹配，油运对地缘制裁与能源安全最敏感。

三、油运商业模式 油运本质是原油空间错配的搬运生意，西中东运格局由地缘错位催生，VLCC是20-32万载重吨主力长距离运输船型（占全球油运运力六成以上），盈利弹性最大。油运运价=端海里/有效运力，端海里=海运量×平均运距，有效运力需扣除休航、低速航行、港口等待等因素。船东核心盈利指标为TCE（期租等价收益），油运公司经营杠杆高，VLCC运价每涨1万美金/天，招商轮船年化净利润增约11亿元，中原海南边际收益增约9.5亿元。现货运价领先报表1-1.5个月，船舶实际运营的航线比纸面运价更重要，需跟踪现货敞口占比、营运天数、行业运价中枢。

四、油运周期复盘 油运强周期核心是持续供给出清而非需求超预期，历史仅两轮长周期：1983-1991年（石油危机及供给过剩后大规模拆船，叠加沙特扩产刺激需求）；1999-2004年（单壳船替换加速，叠加中国需求增长）。当前油运高景气非典型供给出清，2023-2025年原油油轮累计拆解仅300万载重吨，老船拆解年龄达近20年高位，本轮高景气由上游扩产、合规趋严、场景控盘等多重利好催化。

五、后续关注与变量 关注霍尔木兹海峡解封及美伊谈判进展，此前海峡通行量降至历史低位，谈判结果影响运价及业绩兑现节奏；大西洋区域承运情况反映低风险偏好船东实际运营运价。全球库存已处近几年低位，霍尔木兹海峡放开后补库需求可能带来强劲支撑，理想油行情是航线可通行但效率低、货量恢复、区域运力紧缺、补库需求旺盛。需求端关注欧佩克实际出口、全球炼厂开工、原油流向变化、不合规原油回归情况；供给端关注老船退出、不合规运力退出，2026-2028年VLCC潜在供给净增速约0.8%、3.2%、4.9%，不合规运力退出是供给长期核心变量。

六、投资标的选择 A股油运标的为招商轮船与中原海南。招商轮船是VLCC高弹性、油散双轮驱动，2026年上半年油运贡献约37.3亿净利润、干散贡献约11.7亿，兼具油运与干散周期收益，进攻性强。中原海南是外贸油运高弹性、内外贸与LNG托底，2026年上半年预计净利润45亿，小船规模大、收益波动小，主业纯度高、估值相对便宜，当前船队已驶出波斯湾承接补库周期。