机构行为分析框架20260813 原文

2026年08月14日09:20 发言人00:00各位投资者朋友，大家晚上好，我是浙商固收团队的宏观利率分析师杨雨涵。 发言人00:07今天晚上的话主要就机构行为分析框架和大家做一个分享和交流。 发言人00:18我们常说债市的五稳链，长期看基本面，中期看政策和工程链，短期看资金和情绪面。 发言人00:26我认为情绪面这个维度更多的就是对于机构行为的一个跟踪。 发言人00:31在事的机构，请问分析框架是近年来在基本面分析之外日益重要的一个研究视角。 发言人00:39像政策以及新安这一类外因。 发言人00:45的话我觉得是决定市场的一个整体走势。 发言人00:49但是这类外因是由机构这类市场参与者来传导的。 发言人00:53所以机构的解读方向是决定了宏观利好它是否能够转化为一个实际的买盘，以及战时需求的落脚点。 发言人01:03其实都是每个机构的一个投资者行为和信贷与理解。 发言人01:07 不同类型机构它独特的一个负债结构监管约束，还有它的一个考核机制，它所形成的一个差异化的资产配置，如信誉以及交易行为，并用此来解释和月盘市场的一个走势。 整体的话可以把这个研究框架拆分为自上而下的四层，驱动力层、机构行为层、观测指标层和策略应用层。 发言人01:34首先驱动一层的话。 发言人01:39第一点是宏观和市场环境。 发言人01:42经济周期决定了整体的一个信贷需求，货币政策低调了另的一个方向，略曲线刻画一个远端的预期。 发言人01:50 然后从监管的约束来看的话，像MPA考核指标笔记以及44新规和建制化转型相关的一系列监管一个数决定了机构能做什么和不能做什么。 发言人02:05 从负债端来看的话，资金的一个稳定性以及它的一个负债久期成本收益相关的匹配，决定了机构敢做什么这个是整体机构行为的一个底层操作系统。 发言人02:19 然后我们重点来覆盖的五类机构，主要是我们常说的配置盘的话有银行和保险，以及交易盘的话有基金和券商，还有一个银行理财。 发言人02:33各类机构的一个负债属性以及考核机制不同，使得他们整体的一个配置的逻辑以及交易的行为也是不同的。 发言人02:44从高频指标的跟踪来看的话，对机构行为的跟踪主要是包括像阅读数据的话，包括中债登和上清所的。 发言人02:53每个月月初会公布各类机构它的一个债券托管量的一个变化，来判断机构对于债券的一个增持情况。 发言人03:05然后对现车数据的话就是日度高频可以跟踪外汇交易中心的一个生权交易数据，以及在衍生品以及债权借贷这块数据的话，更多是对券商机构行为的一个跟踪。 发言人03:21也可以通过外汇交易中心跟踪债券借贷以及其借贷使用度的一个数据。 发言人03:30然后就基金这类机构的话，可以通过九期以及杠杆率两个关键是不要来跟踪基金的一些机构行为。 发言人03:48把相关的行为通过指标来跟踪，然后得出相关的经验进行复制，来判断后续的一个市场走势。 发言人04:00从第四层策略应用层来看的话，就是就机构行为它对于债市整体走势的一个研判有什么帮助？ 发言人04:11他的一个重点的一个辅助判断可以体现在三个方面。 发言人04:19首先是在预则时上的一个拐点上的判断，可以通过机构行为的指标做一个辅助。 发言人04:27然后其次是在曲线以及平度行种轮路上。 发言人04:36再者其实机构行为包含大量的数据，可以通过这些数据去做一些量化增强，来辅助投研的一个判断。 发言人04:56整体来看的话，债券市场是典型的一个机构投资者主导的市场，有商业银行以及管理资管保险以及券商自 营等机构共同参与。 发言人05:05我们从托管情况来看的话，商业银行以及广义资管是债市的两大主力。 发言人05:15整体来看一下现在这款产品的一个规模情况。 发言人05:21公募基金理财产品以及保险资管是占据规模前三的三大类资管产品。 发言人05:34然后我们就各类机构的一个机构行为做一个筛选。 发言人05:39从它的一个监管约束以及覆盖标的特征入手，去看各类机构的一个配置偏好以及交易特征。 发言人05:48首先来看一下银行这一块，针对银行机构行为研究一个重要的切入点在于已经监管指标到它的一个配置行为的传导路径。 发言人05:58银行的一个配债思路可以理解为它是多重约束下的一个战士配置的最优选。 发言人06:05它的整体的一个资产配置的决策都必须在监管指标允许的一个范围内开展。 发言人06:13因此理解银行的一个配债行为，首先要关注它的一个监管约束。 发言人06:18主要包括宏观审慎评估体系面临风险指标以及流动性风险指标。 发言人06:26 整体来看的话，银行受到央行以及金融监管局两大机构的管理，形成了宏观审慎以及微观约束相结合的一个监管模式。 发言人06:37央行的话负责牵头建立宏观学生管理框架，重点关注系统性金融风险的防范。 发言人06:45 金融监管总局则更多承担微观审慎和行为监管的一个职能，聚焦单家金融机构的一个风险暴露，确保他在经营过程中保持足够的一个资本额度性缓冲。 发言人07:05然后重点看一下资本充足。 发言人07:07 对于这个指标，为了满足商业银行资本充足的一个要求，它那个指标公式是资本充足率等于总资本减去资本扣减项除以风险加权资产。 发言人07:22 所以说为了满足这个资本充足率的要求的话，要么是三大分子使用相应的一个分补充手段，要么就是减小一个分物，尽量规避配置风险权重高的资产。 发言人07:38 考虑到整体的一个资本占用，银行会尽量投资风险权重低的债券，减少资本占用，因为绿债的一个风险权重整体是低于信用债的，所以银行是天然偏好。 发言人07:50那瑞这个。 发言人07:53在商业银行自动管理的这个框架之下，国债政策性金融债它的一个信用风险权重是0，不占用资本。 发言人08:04然后地方债的一个权重是10%到20%，也是远低于公司债它75%到100%的这么一个信用风险权重。 发言人08:12所以说你银行对债券配置的角色，本质上是基于资本占用进行的一个比较，进而来判断债券的一个性价比。 发言人08:22风险权重越低的话，占用银行资本越少，银行的配置意愿也就越高。 发言人08:27 那这个逻辑来看的话，对于银行而言，各位券种的一个投资优先级是国债政金债大于地方政策，然后大于普兴寨商，金债大于二永债和永续债。 发言人08:44然后从银行的内部来看的话，来看一下这个STP的一个定价体系。 STP它的一个本质是银行的一个内部资金转移价格，相当于在银行的一个内部建立的一个虚拟的资金市场。 发言人09:01STP通过分别赋予资金提供方，如存款部门和资金运用方，贷款部门内部市场价格的一个方式，实现资金在银行内部的一个调动。 发言人09:12银行会在总行社一个私库或者资金中心作为全行的一个资金池，所有部门通过它来买卖资金价格由总行统一制定。 发言人09:22它的一个运作流程可以简化为两个动作，存款部门以FP价格卖给私库，然后贷款部门以贷款STP价格从司库买入资金。 发言人09:34每笔业务的一个盈亏都可以通过FPTP进行一个精准的核算。 发言人09:39并通过FTP来引导产品的一个web定向。 发言人09:44通过流动性和资产债管理。 发言人09:49同时进行流动性的资产管理，在引导产品外部定价方面，比如总行向鼓励绿色信贷，就降低这类贷款的一个需求买向如果想控制高息揽储，就降低存款的STP卖家。 发言人10:05整体来看的话，STP以链接了银行的一个资产和负债的两端。 然后在理解完银行的一个外部约束和类似的一个STP定价转移之后，再来看银行在资产端它的一个动态平衡和选择。 发言人10:25在收益、风险资本以及监管之间去寻找开设的一个自由解银行。 发言人10:34在资产端的话需要在信贷和配债之间做选择。 发言人10:38 然后从当前从中长期维度来看的话，当前可配资金的一个稳定性增强和负债成本的一个大幅下降，是共同购成了银行分配债券的一个长期逻辑。 发言人10:53现在整体的实体融资需求是偏弱的，债券在银行资配中的地位也是越来越重要。 发言人10:59当前央行也明确表示，银行债券投资和信贷投放一样，是向实体经济融资的一个重要方式。 发言人11:09因为现在需求相对疲软，所以银行的闲置资金大量引用债券市场。 发言人11:14 同时我们来看负债成本的话，虚拟26Q1银行42家上市银行的一个债成本在1.55%，还比的话是下降21个鼻涕，然后同比是下降了33个鼻涕。 发言人11:28整体负债成本的大幅下降也增强了银行配债的一个意愿。 发言人11:35所以弱信贷和一个钙成本的下降称为银行的一配件需求。 发言人11:45从银行的一个配置来看的话，刚才也有提到，因为利率债它对于资本占用比较少。 发言人11:45 从银行的一个配置来看的话，刚才也有提到，因为利率债它对于资本占用比较少。银行主要是配置利率品种，对信用的金买入力量不是特别的大。 发言人11:51银行主要是配置利率品种，对信用的金买入力量不是特别的大。 发言人11:57像地方债、国债和政金债这个配置占比是超过80%。 发言人12:01包括像国债，其实它整体在银行的投资占比中是逐年抬升的。 发言人12:09然后具体来看的话，利率在在资本账号、税收以及监管考核，流动性以及供给五个维度上都给银行提供了一个更优质六寨。 发言人12:22在这些方面可能存在相对的一劣势劣势，资本占用。 发言人12:26刚刚有提到国债和证金债，它的一个信用风险权重是0，是不占用资本。 发言人12:31然后信用债是在75%到100%。 发言人12:35然后从税收优势来看的话，虽然去年恢复征收增值税，但是国债和地方债的利息收入仍然免征所得税，税收优惠增厚它的一个税后收益。 同时从监管指标要求的话，利率债是优质的一级流动性资产，银行可以通过增持率债来优化lcr等动性指标。 发言人13:00同时运动站也是天然的一个流动性管理工具，兼具高流动性以及抵押品的价值，是银行流动性管理的一个核心工具。 发言人13:15从银行买债的一个季节性变动来看的话，它的整体的一个季节性规律不是特别的明显。 发言人13:24 可能在季末的时候，像六月、九月这些季末月，因为有信贷出量的要求，以及各类监管指标考核的要求，相对来说银行的买买债规模是往下走的。 发言人13:36 整体来看的话，银行的一个买债规模和增值结构的波动是比较大的，精神的投资策略相对来说比较灵活，同时也会根据供给的一个情况进行一个变。 发言人13:57 从大型银行和小型银行是分两类银行来看的话，大行因为它整体的一个资金成本会更低，会承担更多信贷投放的一个任务。 发言人14:07因此贷款在它的一个资产占比当中会更高。 发言人14:10 然后中小银行的话整体它过去取优质贷款项目的能力角度，为了更追求一个更高的收益，会更加积极的进行一个上升的配置。 发言人14:21同时较少的农商行是国债的一个承销团，所以说农商行在二级市场上买债会更加的活跃。 发言人14:28然后从对手方来讲的话，农商行和基金它是比较典型的一个交易对手方。 发言人14:36尤其是在偿债市场上农商行，它的一个交易模式具有比较典型的一个逢高配置逢低卖出的特征。 发言人14:49从游戏变动来看的话，也可以看到农商和阶梯呈现比较强的一个互相关系。 发言人14:59然后再看一下保险的保险这一类机构。 发言人15:06保险它的一个负债端主要是保费收入。 发言人15:09负债端的一个保费收入也是决定了保险机构整体投资债券的一个资金规模和投债的一个结构。 发言人15:17当前保险面临的一个重要的课题就是利差损的一个风险。 为了应对整体下低利率环境之下，保险负债端刚性的一个成本和资产端收益之间的一个错配，监管层持续推动挑降这个预定利率。 发言人15:3515年1月的时候，希望监管的总局