宏观期指月报：货币政策中性偏紧IH与IC比价延续偏多思路

观点要点：  上半年经济运行稳定在高位，三季度经济增速小幅回落，但依旧维持高速增长。10月制造业PMI分项纷纷下滑，PMI小幅回落，加上中型企业降至收缩区间，制造业景气转弱。9月地产投资回升不可持续，基建与制造业下滑拖累固定资产投资，10月以来发电耗煤增速下滑，预计10月工业增速或持续回落。虽然9月房地产投资小幅反弹，但基建与制造业下滑拖累固定资产投资，投资与出口影响三季度经济小幅回落,四季度消费旺季料对基本面形成进一步支撑。  9月PPI同比上升，CPI同比下降，PPI与CPI剪刀差较8月持续扩大。9月通胀下滑主要受到食品尤其猪肉价格回落的影响。核心CPI稳健回升反映终端需求有所改善，上游行业推动PPI上涨，但下游行业涨幅较小且价格传导有限，CPI低位徘徊，预计PPI年内将维持高位。  从央行近期的操作情况来看，政策层面依旧是中性思路，在去杠杆背景下放松资金面的概率不高。随着缴税高峰期过去，公开市场操作重回中性对冲，资金投放力度或下降，银行间流动性维持紧平衡。  10月时逢解禁高峰期，但整体规模不及9月，解禁市值达3145.3亿元，11月解禁市值将降至1997.4亿。 IH、IC比价低位大幅上升，创8月初以来新高。IF、IH和IC持仓较月初均有回升，其中IF持仓量增加最为显著。操作方面，建议期指IF11前多减持，IH与IC比价延续走高、偏多思路。 2017年10月 宏观策略 研发中心 张希 高级研究员，期货执业证书编号F0283816 zhangxi@dxqh.net 董彬婕 研究员，期货执业证书编号F3021841 dongbj@dxqh.net 货币政策中性偏紧 IH与IC比价延续偏多思路 宏观期指月报 期货研究报告 研发中心 请务必阅读免责声明 3 正文目录 一、经济基本面〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃 4 1、经济运行增速小幅回落〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃 4 2、预计PPI年内或维持高位〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃 6 3、货币政策中性偏紧，银行间流动性维持紧平衡 〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃 8 二、IH与IC比价延续偏多思路〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃 9 附：相关数据及事件公布时间表〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃〃 10 研发中心 请务必阅读免责声明 4 货币政策中性偏紧， IH与IC比价延续偏多思路 三季度经济增速小幅回落，但依旧维持高速增长，工业增加值较二季度显著下滑。上游价格上涨助力PPI上行,但PPI上行空间有限，料中长期或向CPI收敛，剪刀差大概率将收窄。央行开展63天期逆回购操作，旨在降低缴税高峰期影响并维持流动性紧平衡。指数高位整理，股指期货持仓量上升。建议期指IF11前多减持，IH与IC比价或延续走高、偏多思路。 一、经济基本面 1、经济运行增速小幅回落 上半年经济运行稳定在高位，三季度经济增速小幅回落，但依旧维持高速增长，综合来看，经济回落主要受到出口和工业的拖累。中国9月官方制造业PMI为52.4%，较前值回升0.7%，创五年新高。10月PMI为51.6%，比上月回落0.8%，达到今年均值水平。从五个分类指数看，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和供应商配送时间指数分别回落1.3%、1.9%、0.3%和0.6%，其中原材料库存指数与供应商配送时间指数均低于临界值，从业人员指数较上月持平且低于临界值。从企业规模来看，大型企业PMI为53.1%，较前值回落0.7%，继续位于扩张区间；中型企业PMI为49.8%，较上月回落1.3%，低于临界值；小型企业PMI为49.0%，环比回落0.4%，低于临界点。整体来看，10月制造业PMI分项纷纷下滑，PMI小幅回落，加上中型企业降至收缩区间，制造业景气转弱。 从生产法来看，9月工业增加值从6.0%上升至6.6%，但三季度工业增速仍较二季度有显著回落。从支出法来看，三驾马车9月持续回落。1-9月固定资产投资增速为7.5%，较1-7月回落0.3%。其中1-9月民间固定资产投资回落0.4%至6.0%。分项中，制造业累计同比增速下降至4.2%；基建累计同比增速持续下降至15.9%；房地产累计同比增速为8.1%，较1-7月有所回升。从单月来看，9月投资增速仍处在5.7%的低位，基建与房地产小幅回升，但制造业持续走弱。值得关注的是9月全国地产销量增速下降1.5%，首现负增长并创15年4月以来新低。三季度地产销量增速也仅1.1%，较上半年的16.1%显著回落。尽管1-9月土地购置面积同比增长12.2%，增速较1-8月回升2.1%，但新开工增速自上半年10.6%下降至1.4%。由此可见，虽然8月地产投资同比增速出现反弹，但制造业与基建累计同比增速下滑，加上地产销售增速首现负增长，对四季度地产投资或形成明显压制。整体来看，9月地产投资回升不可持续，基建与制造业下滑拖累固定资产投资，10月以来发电耗煤增速下滑，预计10月工业增速或持续回落。 研发中心 请务必阅读免责声明 5 9月社会消费品零售同比增速从10.1%回升至10.3%，其中1-9月全国网上零售额同比增长回升0.8%至34.2%，实物商品网上零售额增长29.1%，其占社会消费品零售总额比重上升至14%。以美元计价9月出口同比增长8.1%，进口同比增长18.7%，实现贸易顺差284.7亿美元。中国9月外贸出口先导指数为41.8，较上月下滑0.1。 总结来看，虽然9月房地产投资小幅反弹，但基建与制造业下滑拖累固定资产投资，投资与出口影响三季度经济小幅回落,四季度消费旺季料对基本面形成进一步支撑。 图表 1：9月工业增加值回升 图表 2：10月中型企业PMI降至收缩区间 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源： Wind，东兴期货研发中心 图表 3：10月PMI分项均出现回落 图表 4：10月产成品库存回升 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源： Wind，东兴期货研发中心 051015工业增加值:当月同比354045505540455055602015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-10大型企业中型企业小型企业PMI（右）40455055602015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-10PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单-50510152040414243444546474849502013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-10产成品-原材料（右）PMI:产成品库存PMI:原材料库存 研发中心 请务必阅读免责声明 6 图表 5：1-9月制造业与基建固投回落，房地产小幅反弹 图表 6：1-9月土地购置面积回升 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源：Wind，东兴期货研发中心 图表 7：9月实物商品网上零售额占比上升 图表 8：9月进口走强，贸易顺差回落 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源：Wind，东兴期货研发中心 2、预计 PPI年内或维持高位 9月PPI同比上升，CPI同比下降，PPI与CPI剪刀差较8月持续扩大。9月PPI同比上涨6.9%，涨幅较上月增加0.6%，连续两个月上涨；环比上涨1.0%，涨幅较上个月扩大0.1%。去年价格变动的翘尾因素约为4.0%，新涨价因素约为2.9%。从环比来看，在主要工业行业中，涨幅扩大的有造纸业和纸制品业、煤炭开采和洗选业、化工原料和化学制品制造业，分别上涨3.4%、2.6%和1.9%；涨幅回落的有黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、石油加工业，分别上涨3.4%、3.2%和2.9%；降幅扩大的有电力热力和供应业，下降0.4%。从同比来看，涨幅扩大的有黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业，涨幅回落的有煤炭开采和洗选业、石油加工业、石油和天然气开采业。从数据上看，上述的七大行业合计影响PPI同比上涨约5.6%，占总涨幅的81.2%。 -505101520253035402011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09制造业房地产基建-40-200204060802011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-09土地购置面积新开工面积商品房销售面积0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0005101520253035404550实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值（右）网上商品和服务零售额:累计同比-800-600-400-2000200400600800-100-60-2020601002013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09贸易差额（右）出