Lumentum Holdings Inc 管理层会议纪要

Lumentum 管理层会议纪要显示，公司认为 NPO 和 CPO 市场均为重要机遇，但未明确规模大小。非英伟达 NPO 部署者需求强度高于英伟达，英伟达 CPO/扩产机会中仅一小部分基于外部光源 (ELS)，其余客户主要使用 ELS。管理层将此视为收入机会乘以光强度，新兴 NPO 机会总体更具吸引力。扩产节奏方面，管理层反驳市场将 Lumentum 扩产与英伟达 Kyber 机架计划挂钩的观点，确认机架级 CPO 连接按计划于 2028 年下半年出货，NPO 相关机架间机会预计 2027 年第四季度出货，2028 年初逐步扩大。NPO 被明确为对 CPO 的增量而非替代，扩产 CPO 出货持续进行，需求超过供应。中功率嵌入式激光竞争定位承认时机较晚，出货可能 2028 年上半年，生产爬坡在下半年，目前未看到直接竞争但强调仍处早期。EML 与 CW 能力重新分配方面，公司确认将部分过剩产能从日本工厂的 EML 转向 CW 激光，尽管 EML 利润率更高且供不应求，但 CW 利润率显著改善，预计 2027 年前规模大幅增长，因为大多数收发器将转向硅光子。

报告分析的光通信赛道发展趋势显示，NPO 和 CPO 均为重要机遇，但 NPO 因非英伟达部署者需求强度高、光强度乘数效应而更具吸引力。扩产节奏方面，英伟达的 CPO/扩产机会中 ELS 使用比例低，而 NPO 机会将在 2027 年第四季度出货，2028 年初逐步扩大。CPO 与 NPO 内容可比性高，NPO 是对 CPO 的增量而非替代。中功率嵌入式激光市场处于早期，竞争尚未显现，预计 2028 年上半年出货，下半年生产爬坡。EML 与 CW 能力重新分配反映公司战略，将部分产能转向 CW 激光，受益于 CW 利润率改善和硅光子市场增长，但 EML 仍严重供不应求。整体趋势显示光通信技术向更高功率、更多应用场景发展，同时产业链上下游协同创新加速。

报告重点分析了 Lumentum 在 NPO 和 CPO 市场的机遇与挑战。NPO 方面，管理层强调其高于英伟达的需求强度和光强度乘数效应，同时明确 NPO 是对 CPO 的增量而非替代，扩产 CPO 出货持续进行，需求超过供应。CPO 方面，管理层反驳市场将 Lumentum 扩产与英伟达 Kyber 机架计划挂钩的观点，确认机架级 CPO 连接按计划出货和部署时间表。中功率嵌入式激光竞争定位方面，承认时机较晚但强调仍处早期，预计 2028 年上半年出货，下半年生产爬坡。EML 与 CW 能力重新分配方面，确认将部分过剩产能从 EML 转向 CW 激光，反映公司战略捕获增量 CW 收入，而非 EML 需求前景变化。报告还分析了估值和风险，Citigroup 给予 Lumentum 40 倍市盈率，目标价 1100 美元。

报告对市场现状的判断显示，NPO 和 CPO 市场均充满机遇，但 NPO 因非英伟达部署者需求强度高而更具吸引力。扩产 CPO 出货持续进行，需求超过供应，领先客户没有犹豫。中功率嵌入式激光市场处于早期，竞争尚未显现，预计 2028 年上半年出货，下半年生产爬坡。EML 仍严重供不应求，但公司战略性地将部分过剩产能从 EML 转向 CW 激光，受益于 CW 利润率改善和硅光子市场增长。整体市场现状显示光通信技术向更高功率、更多应用场景发展，产业链上下游协同创新加速，但竞争加剧和扩产节奏变化仍是潜在风险。

研报提示的主要风险包括：1）AI 领域竞争加剧导致市场份额增长有限和收入上行空间受限；2）AI 扩产节奏前倾或低于预期影响 EML 扩产；3）LITE CPO 和 OCS 新产品采用率低于预期。此外，报告还指出估值风险，Citigroup 给予 Lumentum 40 倍市盈率，较 AI 光学同行当前 35 倍的前瞻市盈率平均溢价 14%，基于盈利增长调整，认为高于同行的市盈率是合理的，但若市场增长不及预期，估值可能面临压力。总体而言，风险主要围绕市场竞争、扩产节奏和新产品采用率，需密切关注市场动态和公司战略执行情况。