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这份研报主要分析了哪些内容？
这份研报主要分析了北美云厂商谷歌云、亚马逊AWS、微软Azure在FY26Q2的整体业绩表现、资本支出（Capex）规划与回报（ROI）以及行业边际变化趋势。报告指出谷歌云营收增长强劲但受模型能力影响股价表现较弱，亚马逊AWS受益于Anthropic需求拉动，微软Azure增速提速并验证云客户价值。同时分析了四家公司Capex调整情况及ROI表现，认为云厂投资是理性选择，开源模型将提升CSP话语权，并探讨了CSP与NeoCloud两种叙事的差异。
云行业未来发展趋势如何？
云行业未来发展趋势显示，云厂商正加速云服务全面部署并优化盈利能力。开源模型的出现有助于提升CSP（公有云服务提供商）的话语权，随着模型能力差距缩小，价值量将更多地向云计算倾斜。同时，CSP通过云平台出售Tokens API等方式增强服务粘性，而NeoCloud模式因高融资成本、算租商业模式及缺乏传统云禀赋，其盈利能力或与CSP产生显著差异，两种叙事差异将进一步放大。
研报重点分析了哪些方向？
研报重点分析了北美三大云厂商的整体业绩、资本支出与回报表现，以及行业边际变化。在业绩方面，对比了谷歌云、亚马逊AWS、微软Azure的营收增长、环比变化及驱动因素；在Capex方面，分析了各公司2026年Capex规划及调整原因，并指出2026年四家公司Capex总和将达7325亿，预计2027年仍将保持较高增长；在边际变化方面，强调了云厂投资理性、开源模型对CSP的价值提升，以及CSP与NeoCloud两种模式的差异。
当前云市场现状如何判断？
当前云市场现状表现为云厂商在业绩、资本支出和回报方面展现出不同特点。谷歌云虽营收高增但受模型能力影响股价表现不佳，亚马逊AWS增长稳健并受益于新客户需求，微软Azure增速提速并验证客户价值。资本支出方面，谷歌、亚马逊、META上调Capex主要因上游成本上涨，微软则下调Capex因会计口径调整。整体看，云厂商具有较强的成本转嫁能力，其产能投建是理性投资，市场对云厂投资的非理性担忧有所削弱。
研报提示了哪些风险？
研报提示的风险主要集中在模型能力与市场预期差距方面。谷歌云的Gemini模型阶段性落后导致业绩后股价表现较弱，显示强模型能力对云业务的重要性。此外，开源模型的发展可能缩小厂商间能力差距，进而影响云服务的价值分配。同时，CSP与NeoCloud两种模式的差异可能导致盈利能力分化，NeoCloud模式的高融资成本和算租商业模式是其面临的主要风险。这些因素均可能影响云厂商的长期竞争格局与市场表现。