一、核心要点
2026年上半年我国GDP累计同比增长4.7%，其中二季度增速从5%回落至4.3%，呈现供强虚弱和K型分化特征。新旧动能转换及外部供给冲击导致二季度增速放缓。外需强劲，AI相关出口成为关键增量，6月出口量弱价强，高新技术产品集成电路为核心，6月工业增加值同比增5.3%超预期，主要受出口韧性和AI产业拉动。内需偏弱，6月社会消费品零售总额增长5.3%（服务零售）和1.1%（商品零售），受大宗耐用消费品拖累；固定资产投资累计同比降5.7%，仅高技术产业投资增4.6%。信贷疲软，居民和企业新增贷款分别少增3331亿元和2700亿元。下半年经济预计延续外需托底、内需渐修复格局，关注7月政治局会议后宽信用政策落地，预计政策以存量落地为主，降息预期弱，债市赔率有限，建议票息策略。
二、专题报告核心内容
7月17日发布的专题报告《融资结构变迁，重塑货币创造》指出，信贷仍是第一大融资方式（占社融存量60%），直接融资占新增社融比重达49%（主要靠政府债支撑），私人部门信用需求偏弱，广义信贷脉冲走弱，新信用周期未启动。信贷结构分化，传统行业信贷增长放缓，房地产贷款占比从高点30%降至2026年一季度18%；金融五篇大文章相关贷款高增，2026年一季度绿色、科技类贷款同比增20%左右，新增贷款占比达66%，超过房地产贷款。融资结构变化改变货币创造机制，银行债券投资、政府债发行等成货币创造渠道，M2与信贷阶段性背离，结构性流动性短缺框架延续，资金价格调控仍有效；政府债缴款与支出致流动性先紧后松，外汇结汇、存款流向影响狭义流动性。私人部门融资余额增速下降，广义信贷脉冲未回升，低利率环境短期难逆转，银行增配利率债压制利率，非银机构债市申赎放大波动，2025年后基金工具化，应对冲击能力提升。
三、风险与关注
- 宽信用政策落地进度与效果不及预期，影响内需修复及债市走势；
- 非银机构对基金的申赎冲击频繁，加大债市波动；
- 美元指数、人民币汇率变化可能影响外汇结汇及狭义流动性。
四、后续关注点
- 7月政治局会议后存量宽信用政策加速落地情况；
- 下半年财政支出节奏，尤其是3季度政府债发行及财政支出安排；
- AI相关出口及高技术产业的持续表现；
- 私人部门信用需求及广义信贷脉冲变化。
