公司概况及传统业务
倍加洁公司主要业务板块包括口腔护理ODM、湿巾ODM以及益生菌业务。其中，口腔护理ODM是公司最大收入来源，2025年收入达10.37亿元，同比增长23%。湿巾ODM业务受大客户麦line采购节奏影响略有下滑，但海外占比高，毛利率稳定在22%。自有品牌PERFECT目前体量较小，但增速快，Q1收入同比增长41%，亏损大幅收窄。外延并购微美姿在2025年实现扭亏，净利润达9127万元，投资收益1950.9万元。
益生菌业务：三安康与AKK业务
公司2024年收购三安康52%股权，布局益生菌赛道。2024年三安康业绩承压，扣非净利润为-90.26万元，远低于对赌目标。主要原因是行业供给冲击（卫康生物产能释放、微康降价）和客户结构单一。2025年三安康实现反弹，收入同比增长92%，扣非净利润达2061.55万元，超额完成对赌目标。主要驱动因素是大客户拓展（如Swiss）和AKK业务放量。Q1三安康收入同比增长68%，净利润同比增长324%，净利率达36.6%。客户结构更加健康，AKK收入占比达34%。
AKK业务分析
AKK（粘蛋白克曼氏菌）是第二代益生菌，核心功能是减脂减重和代谢调控，市场潜力巨大。AKK市场在国内处于早期普及阶段，主要原因是进口难、生产成本高。三安康优势在于：1）核心菌株自主知识产权，拥有全球首个活菌和灭活菌都获得USDA GRAS认证的AK菌株，以及NDI认证；2）菌株在下游头部品牌中渗透率领先，通过菌株定制和独家转让的商业模式，客户粘性强，溢价能力高；3）AKK毛利率高达80%~90%，即使未来面临价格压力，利润空间仍具安全边际。
竞争格局分析
AKK市场远期空间足够大，渗透率低，头部玩家成长空间大。三安康在产能规模上不逊于微康，但在菌株认证和下游品牌渗透率上领先。微康产能大，但在AKK领域认证和渗透率落后于三安康。AKK核心壁垒不在生产环节，而在菌株开发和认证、品牌信用以及下游销售情况。
未来展望
短期来看，三安康产能释放、大客户放量以及AKK占比提升将驱动业绩高增。中期来看，海外市场拓展（NDI认证打开北美市场）和菌株定制模式将带来更多增长点。长期来看，AKK应用拓展（不同适应症）和持续商业化（情绪睡眠、降尿酸、抗衰老等）将打开长期成长空间。
预测与风险
预计2026~2028年公司收入每年同比增长16%，净利润同比增长20%~28%。其中，口腔护理业务预计收入增速约15%，湿巾业务预计收入增速15%~18%，益生菌业务预计收入增速52%~24%。微美姿预计2026~2028年分别贡献利润1914万、2359万和2859万。
提示风险：1）下游竞争加剧导致口腔护理客户流失；2）益生菌跨境政策不确定性；3）微美次长期股权投资减值风险。
总结
倍加洁传统ODM业务稳健，益生菌业务是最大弹性来源。三安康在AKK赛道具备卡位优势，先发布局显著。公司从传统制造向大健康领域转型方案值得期待。首次覆盖给予增持评级。
