指数大学堂创新药低位启动 超跌反弹还是反转起点

00:00:00各位投资者朋友们，大家下午好，欢迎来到我们华安基金指数大学堂的栏目。 00:00:05 我们看到过去的几周创新药的反弹可以说来得是又快又急，尤其是6月29号到7月3号那一周，我们看到像申万医药指数单周大涨已经超过了10个点，恒生创新药指数它的涨幅呢也是接近了二十几个百分点。很多投资者都还没有反应过来，行情其实就已经走了一波。那面对这种旱地拔葱式的上涨，纠结肯定是难免的。毕竟这个板块已经阴跌了将近10个月，不少人还在上一轮的调整的阴影当中还没有走出来。 00:00:36 那么今天呢，也是给大家先去梳理一下之前的这个悲观预期到底是怎么形成的。我们再来看看在现在的这个支撑的板块之上，逻辑是否已经发生了一些根本性的变化。 00:00:49 那我们去回顾一下26年上半年的整体走势，就看到啊，创新药板块整体已经是有一个非常大幅的调整。年初呢也是延续了二五年底的一个推。颓事，当时市场对于美联储降息的预期啊是有反复的一个摇摆，同时呢，美伊等等的这些啊地缘政治的冲突也是在反复发酵当中，全球风险资产的估值锚变得极为极其的不稳定。 00:01:13 那么港股的创新药呢，作为一个非常典型的这样一个高贝塔的啊，资产对于流动性的啊敏感度其实是非常高的。那美元指数的走强呢，也是啊直接地去压制了这类资产的一个啊估值的中枢。同时呢，我们也看到外资在持续性地撤出新兴市场，这样一个动作呢也是让港股的创新药板块持续地在失血。同时呢啊26年一季度呢，也正好是啊A股的年报和一季报的这样一个披露期的窗口，尽管我们看到啊，像头部的一些创新药其他的基本面并不差，但是市场的这种比较脆弱的这种啊悲观情绪啊，也是使得我们的整个行情一路下探。 00:01:55 那创新药指数呢，也是一度跌破了啊25年7月份行情启动前的这样一个水平。 00:02:01 那么港股创新药指数的估值呢，其实也是啊，触及了历史一个极低的一个分位数的水平。那么进入到二季度之后呢，我们看到啊，压制板块的另外一个重要力量就开始啊更加清晰地浮现出来了，那就是科技股对于全市场的资金的一个啊虹吸效应， 00:02:19 那整个上半年全球资本市场的主线几乎。就只有一一条，那就是AI，那从光模块再到算力芯片，从大模型应用再到AI服务器，那相关的个股呢，也是走出了一轮波澜壮阔的单边上涨这样一个行情啊。那么A股大盘的拥挤度呢，也是一度的接近了50%，也就是全市场成交额排名前五的这样一个约百分之。啊这样一个呃大概百二百七十个的股票，其实是吸走了全市场将近一半的这样一个资金。 00:02:51 那如果我们把AI和半导体相关的标的进行剔除之后呢，其实会发现很多板块是处于一个啊熊市的状态当中，那科技牛呢也是啊掩盖了市场一个比较真实的情况。那么公募基金的表现呢，也更是可以很直观地啊反映出这种分化。 00:03:09 我们看到今年的上半年，重仓的科技板块的基金最高是拿到了啊超过200%的回报，但是重仓医药的基金呢，亏损幅度啊则是在全全市场这样一个啊倒数的排名当中。那短短半年，不同主题的基金它的收益率这样的差距也是拉开了近200个基点。那这种极致的K型分化就意味着啊，即便是创效的基本面在改善，即便我们看到政策端也是暖风频吹，只要资金仍然是在啊非科技板块持续涌入到人工智能主线当中，创新药其实就很。很难的啊，比较有组织有效地进行一个反弹。 00:03:49 那么我们看到啊，5月底再到6月初，我们有一个非常重磅的这个啊学术会议，就是ASCO，是美国的临床肿瘤学术年会啊。那这个本来是被市场也是寄予厚望，认为是提振创新药板块情绪的一个非常重要的一个窗口。那客观的来说呢，中国创新药企业在这次大会上确实也是大放异彩，也是迎来了所谓的高光时刻，那据统计呢，我们看到本届SCO的年会当中啊，中国研究呃这个入选到口头报告的数量当中已经是啊达到了94项。那入选代表全球最高水平的这个最新的突破性的摘要的数量呢，啊也是达到了12项，双双的创 下了历史的新高。 00:04:33 那其中最为引人注目的就要数啊这个康方制药康方生物，那它自主研发的这个PD oneVEGF这样一个双抗药物，它能够啊是属于一个harmony six的这样一个研究的啊水平也是历史。 00:04:50 实性的第呃登上了我们看到ASCO的一个全体大会上，那数据本身呢也确实很漂亮啊。相比于其他的一些啊头对头的一些联合的化疗，我们可以看到，它这个harmony six,可以将晚期的这个鳞状的非小细胞肺癌的这个患者的死亡率风险啊啊，非常有效的进行降低啊，降低了大约是34%。那中位数的这样一个啊，总的生存期也是从23.7个月拉长到了27.9个月，24个月的总生存率呢，也是从百分之啊将近48点多提升到了65%。 00:05:25 那也有行业人士非常兴奋地将这一时刻比作了创新药时刻的，而创新药界的这样一个DeepSeek时代，那认为中国创新药已经是从昔日的这个陪跑跟跑的一个状态，蜕变成了同场竞技当中，或者是说是一个first in class去作为一个标准的定义者。 00:05:47 但是比较吊诡的是我们发现啊，就是学术舞台上的高光和资本市场的表现，其实是形成了一个非常鲜明的反差。在大会开幕当天呢啊，康方生物它开盘也是一度大涨了超过10%，但是随后呢是迅速的冲高回落，接下来的几个交易日也是连续下跌，三天之内的跌幅超过了13%。那市值蒸发呢也是超过了百亿港元，那与此同时呢，几乎所有的在SCO上发布了数据的中国创新药企也几乎都是啊，全线的走跌，那基石药业呢也是啊，一日之内跌了超过32%。那整个板块的表现和大会的这个热烈气氛，形成了一个非常啊强烈的反差。 00:06:29 那为什么会出现这样比较大的背离呢？那市场并没有说是完全地去否认了临床数据的价值，因为也是有不少的股票在开盘前是有一个啊比较短暂的上涨，也是说明了最初的市场呢反应还是比较积极的，但是随后呢也是整体。 00:06:48 情绪转向了谨慎，背后的原因呢也是可以有几个方面进行理解。 00:06:52 那首先呢，就是啊，宏观的流动性的压制并没有解除。我们看到美债10年期的收益率在6月初一度是突破了4.6%啊，达到了去年2月以来最高的一个水平。那无风险利率的高企，也就意味着投资者无需去承担股市的这样一个波动的风险，就可以获得一个比较呃可观的一个利息的回报。这样就会天然地去压制了一些啊高成长风险的资产啊，这样他们的估值的一个天花板就会被压制。 00:07:22 那其次呢，就是有个科技股的虹吸效应在那，在资金持续地向AI主线进行聚集的这样一个背景之下呢，即使创新药它是有比较亮眼的学术成果，那也未必能够吸引足量的啊增量的资金来推动板块持续进行上涨。 00:07:39 那更值得关注的呢，就是行业自身的一些原因，尤其是在康方生物这个案例上，其实体现得非常充分。就是我们看到harmonysix这个研究呢，虽然数据上非常亮眼，但是围绕它的解读呢还是存在一定的分歧。那这项研究呢，主要是在中国人群当中完成的临床实验，对照组使用的是啊替雷地地珠的单抗啊，但是并非是全球那种标准性的啊标准疗法的一个K药。那一些欧美肿瘤领域资深的专家呢对此反应就相对来说是比较克制的， 00:08:13 他们的关注关注点大多。是集中在一个问题，那就是这个是一个在中国人身上，一个纯中国人身上完成的这样一个数据集。那像西方人群可以外推的这个可转化率可转化性上，其实是有一定疑问的。那真正啊头对头对标这个啊，原来这个化疗和K药的这样一个啊联合化疗的临床实验其实harmony three.它也是由康方生物在海外合作伙伴主导的，但是此前这个啊研究它的这个啊鳞癌对的序列呢并没有进展，尤其是在生存期当中啊，它的分歧其实它的分析其实是没有达到啊，统计上的这样一个学术的阀值啊。那这个结果呢，就也就是啊， 00:09:00 曾经也是打破了市场对于啊，伊洛西他出海的一个顺利推进的这样一个比较啊乐观的预期。那也正是有专家对此进行指出之后呢，康方在中国做得越好，那harmony three它的这个全球数据它复刻的压力呢其实也就是越大的。那一旦出现数据的这个衰减，就会成为 一个估值上的一个硬约束。 00:09:23 那与此同时呢，我们也看到部分讨论者，也是对于老年患者的一个啊亚组的整体的获益的情况，还有随访时间呢啊，是否能够足够的成熟等等细节也是提出了一定的质疑。那么康方生物随后呢也不得不向投资人发出了一封公告信。逐条就去回应了这些争端， 00:09:42 那在这种程度上呢，也说明了市场审审视的这样严苛的程度，其实啊也是远超以往的。 00:09:50 那也有行业的观察者也是指出了过去呢，其实只要临床数据足够亮眼，能够撑起这个高估值。 00:09:58 但是经历了去年的上涨之后呢，我们发现创新板块也是啊运行到了一个相对来说啊比较高位，然后估值也是高企的时刻，那投资者对于企业的审视就会越来越严苛。 00:10:10 那除了我们看到啊，像诊疗数据以外呢，患者群体的代表性还有支付能力啊，商业化团队的能力，以及全球多数据中心它的可复制性等等因素都会被纳入到考量之中。 00:10:25 那学术殿堂上的荣誉还有资本市场的定价，其实是啊两套不同的这样一个评价体系，学术影响力并不能天然地等同于商业价值，那这个道理呢，在康方生物的这个案例当中啊，也是被淋漓尽致地展现出来了。那整个上半年创新啊，就是在这样一个多重压力之下艰难前行啊，也是包括了像啊宏观流动性的收紧，科技股的抽水，以及市场从单纯的去认可临床的数据啊，再到要求全链条的验证的一个认知上的升级。共同的去构成了板块上啊比较沉重的阻力。 00:11:00 那如果我们把目光拉回到现在产业的本身，就会发现其实是啊，这是一个被市场短期情绪所遮蔽的一个长期趋势，那就是中国创新药它的啊，产业的竞争力其实正在经历从一场从啊量变到质变的跃进。 00:11:16 那这场跃迁的一个起点呢，其实是可以追溯到我们2015年啊，药品审核审批机制的一个改革，从那个时候起呢，在啊政策、人才和资本的一个多重推动之下，中国医药创新药也是经历了比较清晰的啊， 00:11:33 两个呃5个两个五年的这样一个周期。那第一个五年呢，大约是从2015年到2020年，那这个阶段的主流的模式就是从一个啊me too式的仿制药的一个结合。那目标呢其实是非常明确，就是去快速地去填补国内临床的一个空白。 00:11:51 那在这个阶段的中国创新药，虽然也是有一定的技术含量，但是原创性却是不足的。对标海外这个啊，跨跨国的一些药企的巨头，我们看到它的这个授权的交易量其实价值是非常小的。那本质上呢，也还是在啊跟随别人的脚步。那第二个五年呢，就是2020年至今啊，也是我们可以看到以同类最好的这种啊，最好同时也是首创的这个药物为代表，这些原创的创新也开始兴起。考虑到一个新药其实它从立项再到啊临床数据的读出，通常也是需要5~10年这样一个周期，那这批在2020年前后立项的这样一些啊高质量的项目， 00:12:33 也正在逐渐进入临床数据的一个啊密集的读书期。 00:12:36 那也是从啊产业周期的角度来看，我们现在其实正在站在一个啊，从研发投入期迈向BD收获期的这样一个历史上的节点。那数据其实是一个非常有力的佐证啊， 00:12:50 我们看到啊，中国创新药研发管线在全球的占比从2015年来说，几乎可以说是零一路提升到2025年的33%。同时呢，这个比例也是还是在啊处于一个上升的趋势当中。那中国企业自研的这个创新药的数量，也是从2020年就已经处于啊全球第一的位置，那2024年呢已经是达到了四七百零四款，那也是远超的远超了美国的大概400~500款左右。那如果按首次进入临床试验这样的累积的创销数量来算呢，我们看到是从15年到24年当中啊，中国企业处于活跃状态的创新药就已经多达了三百七三千五百七十五个，那同样呢也 是位于全球的首位。 00:13:36 那这些数据呢，其实都可以指向同一个结论，就是啊