海外AI产业链景气追踪框架
摘要： 近3周全球科技硬件资产大幅调整，原因包括二季度硬件板块大涨后的拥挤筹码压力释放，以及“AI产业叙事”出现瑕疵。报告构建了海外AI产业链景气度追踪框架，并分析了当前AI行情所处阶段及韩股流动性与风险。
下游需求主导AI产业趋势方向： 大模型厂商ARR是撬动需求景气度的核心变量。
- 价的维度： Silicon Data LLM Token价格指数较上月回落近18%，反映大模型厂商主动降价和用户消费降级。
- 量的维度： Token调用量维持增长，但环比增速放缓。
- 未来展望： 若要复刻Anthropic的收入增长斜率，需要依靠模型升级或创造新的应用场景（推理→Agentic AI→Physical AI）。
中游Capex指引支撑上游硬件利润： 综合Hyperscaler的“意愿”和“能力”两大维度动态推演Capex兑现的确定性。
- 意愿：
- ROIC-WACC>0，Hyperscaler的投资回报仍大于融资成本。
- 大模型厂商ARR增长是撬动Capex的核心变量，Hyperscaler收入增速持续追赶Capex支出增速。
- 能力：
- Hyperscaler债务压力加大，但未达“临界水平”，资产负债表状况仍显著优于大盘。
- 信用市场会率先惩罚潜在违约概率大的公司。
上游供给格局决定涨价弹性： 上游利润不断在“瓶颈”环节中再分配。
- 库存指标： 上游硬件厂商库存天数维持回落趋势，反映货物紧俏程度。
- 价格指标： 上游价格同样反映供需结构格局，价格上涨放缓或下滑。
- 扩产指标： 上游核心硬件厂商扩厂计划相对谨慎。
- 财务指标： 动态追踪算力基建“卖铲人”是否出现“降价销售—>毛利率下降”的信号。
AI行情所处阶段： 四阶段框架，当前处于二阶段（上游债务扩张开始加速/ROIC出现下滑拐点），但尚未步入尾声。
- 下半年并未达到“上下游供需极度错配-上游ROIC全线崩塌-上游触及杠杆融资零界点”几大风险共振的局面。
- 若未来下游涌现出杀手级应用，三阶段风险能相对最小化。
韩股流动性与风险监测框架： 韩股成为全球AI资产中最敏感的“情绪放大器”。
- 杠杆交易活跃度： 小幅降温，但尚未看到实质性的“解杠杆”行为。
- 筹码结构和资金结构风险： 外资持续流出，韩国散户通过杠杆ETF持续买入，PUT/CALL成交量处于历史高位。
- 波动率： 杠杆资金尚未离场，韩股降波不充分，市场结构仍具有脆弱性。
- 结论： 韩股仍然拥挤的微观结构需要进一步消化时间或更强的风险提振来破局，内生脆弱结构下对于利空敏感而对于利好钝化是潜在的波动风险。
估值： 本轮大跌过后，存储股“韩国折价”现象仍然存在。
资金结构： 外资持续流出，韩国散户继续买入杠杆ETF。
杠杆结构： 尚未看到显著的“解杠杆”行为，筹码结构仍然存在非对称风险。
波动率： 杠杆资金尚未离场，本轮韩股降波不充分，市场结构仍然具有脆弱性。
