研报总结
一、核心要点
环保行业投资主线为环保红利资产（固废、水务）和再生可持续航空燃料（SAF）。环保红利资产受益于货币宽松和化债改善应收账款，具备强防守属性。
二、固废行业（垃圾焚烧）
- 行业成熟度：已进入成熟期，2026年产能不到4万吨，2017-2023年复合增速超19%，焚烧占无害化产能比例达75%，对标发达国家水平。
- 竞争格局：光大环境（12%市占）、瀚蓝环境（6%市占）为前两名，前20名合计占60%以上。
- 收入结构：垃圾处置费（60-80元/吨）、发电收入（280度内0.65元/度，超量0.4元/度，含补贴），回款周期短（电费月结，垃圾费因地方财政拉长）。
- 发展趋势：国补退坡已完成，行业进入提质增效（AI+焚烧、供热拓展）、协同AI数据中心（绿电稳定、地理位置契合）、出海（东南亚/中亚）阶段。
- 现金流逻辑：资本开支过高峰，经营现金流、自由现金流持续改善，龙头现金分红比例从2021-2023年2%-3%提升至2024-2025年5%-6%，估值随分红提升。
三、水务行业
- 行业成熟度：重资产模式（BOT），资本开支稳定（管网建设维护），现金分红比例高（粤海投资、北控水务常年达60%-80%）。
- 调价趋势：成本驱动调价，上海、广州等2024年起调水价超30%，污水调价传导顺畅，北控水务均价持续上涨。
四、SAF（可持续航空燃料）
- 应用与减排：用于航空脱碳（占全球2%碳排放），废油脂路线减排84%，2025年价格约2美元/升（传统航油3倍）。
- 政策支持：全球强制添加政策（欧盟2025年掺混2%、2050年70%），美国税收抵免，中国试点十四五用量3-5万吨，十五五规划扩容。
- 供给情况：2025年公告产能1700万吨/年，兑现仅518万吨，供给约束，中国在建588万吨、投产196万吨（白名单120万吨）。
- 产业链核心：上游废油脂资源稀缺性为核心壁垒，利润向上游倾斜。
五、风险与关注
- 地方财政压力或影响环保公司应收账款回收、垃圾处置费回款。
- SAF政策执行力度不及预期或影响需求增长。
- 行业技术迭代或竞争加剧可能影响环保公司盈利能力。
