中国在 tentative macro stabilisation 的背景下，终端需求依然疲软。中国经济持续呈现 K 型复苏，国内需求依然疲软，固定资产投资和消费动力减弱，而出口和新兴产业继续支撑工业生产。近期，6月份的 PMI 数据显示出初步的稳定迹象，暗示 2026 年第二季度可能标志着周期性低谷。
摩根大通经济学家继续预计，2026 年下半年财政支出将加速。通过预算和政府性基金渠道的综合财政支出已连续三个月收缩，这意味着即使没有额外的政策措施，财政刺激力度也有显著改善的空间。
我们的“中国铝业终端用户追踪器”（CAET）继续显示，5 月份国内需求背景疲软，反映了与房地产相关的行业以及更广泛的周期性行业的持续疲软。虽然周期性需求仍然低迷，但与脱碳相关的增长也放缓了，因为电动汽车和太阳能的势头从高位有所回落。
然而，实际铝需求并不像我们隐含的 CAET 预测那般疲软。半成品、制成品以及铝密集型制成品的强劲出口持续通过中国更广泛的生产供应链支撑铝需求，部分抵消了国内终端需求疲软的影响。
近期铝价走弱加速了库存的消耗。最近几周，原生铝库存去库存速度更快，而铝锭库存已低于历史季节性水平，这表明下游加工活动比国内需求指标单独显示的更为强劲。
与此同时，中国的铝业系统持续在有效产能上限附近运行。虽然月度产量数据仍不稳定，但中国铝供应的持续增长将需要突破有效产能上限——而这仍然超出了我们的基准情景。
中国的铝业系统接近有效产能上限。中国主要铝行业数据集中的铝冶炼厂开工率仍接近行业实际有效产能天花板约 45.43Mt。虽然在国家统计局、SMM 和我的钢铁网的数据中，环比波动仍然显著，但核心信息并未改变：中国的铝行业系统正以历史性的高利用率水平运行，剩余的供应弹性有限。
厄尔尼诺现象需要持续监测，但 2022-23 年的重演似乎不太可能。目前的预测表明，厄尔尼诺现象可能会在 2026 年下半年加剧，尽管其对区域降水的影响仍不确定。自 2023 年以来，中国云南的电力系统已发生实质性变化。太阳能发电迅速扩张，其占总发电量的比例已从几年前不足 2% 上升至最近的 12-14%。太阳能发电的增长，加上储能部署和电网投资的增加，应能提升该系统应对季节性供应压力和夏季高峰需求的能力。
中国铝出口依然强劲。根据 2026 年前五个月的数据，半成品出口年化速度约为 610 万吨（同比增长 7.4%），而制成品出口已达到年化 400 万吨（同比增长 6.5%）。这些贸易流持续吸引着大量铝锭通过中国的制造供应链。更重要的是，强劲的出口反映了制造活动的转移，而非基础铝需求的转变。中国半成品和加工产品的使用日益取代海外加工活动，这减少了对中国之外初级铝的需求（该需求与加工活动相关），同时支持了中国的铝需求。
在对中国供应实施管控的背景下，更强的出口反而会加剧而非缓解铝的供需平衡。由于国内原生产量增长空间有限，由出口产生的增量铝需求必须越来越多地通过减少库存以及增加原生铝、废铝和其他含铝原料的进口来满足。
改善进口经济应支持原生铝进口。历史上，中国的主要铝进口与 LME-SHFE 套利关系较为紧密，通常更有利的进口经济性会带来更强的进口量。在伦敦金属交易所铝价近期修正之后，自今年早些时候出现的深度负套利状况已显著改善。虽然经济面仍显复杂，但进口的激励性已大大减弱。随着中国铝业系统持续接近其有效产能上限，若国内需求及与出口相关的制造业活动保持韧性，不断改善的套利空间或将在未来几个月为原铝进口提供进一步支持。
低位库存持续表明制造需求健康。铝价近期走弱似乎刺激了下游补库和实物需求，导致中国铝市库存出现明显加速去化。年初去库存进程相对缓慢后，近几周原生铝库存去化速度加快。近期库存下降的速度表明，消费者对价格降低和购买条件改善作出了积极反应。与此同时，铝锭库存仍低于历史季节性水平，表明加工活动及下游加工需求持续好于更广泛的国内终端消费指标。
