中国政策 ： 政策转向需求侧的初步迹象

26Feb2024 CMB国际全球市场|股票研究|经济前景 中国政策 政策转向需求侧的初步迹象 中国已经显示出政策从供给侧升级转向需求侧刺激的初步迹象，这对市场是积极的。在中国人民银行下调5年期LPR超过预期以提振房地产市场之后，习主席在上周五（2月23日）的一次会议上宣布启动生产设备和耐用消费品的大规模更新。我们看到政策方面的积极变化，因为政策制定者可能已经意识到，中国经济面临的主要挑战不是供应方面，而是需求方面，房地产销售下滑，消费需求疲软和持续通缩。我们维持对政策的预测。端（合计额外降准50bps，今年剩余时间LPR下调10bps，2024年广义财政赤字占GDP的7.1%），但政策端可能出现上行意外。 生产者设备升级计划。在上周五的会议上，有人表示中国将开始新一轮的生产者设备升级 。可能的政策包括向制造商和企业提供税收抵免，财政补贴和低成本专项贷款，以更换或升级其厂房和设备。普通设备，专用设备，数控机床和工业机器人等资本货物可能会受益于政策。 消费者持久替换计划。中国将推出大规模的消费品替代计划。政策可能包括对消费者的财政补贴，以更换他们的二手车和家用电器。最高领导人在会议上要求，财政部和地方政府应协调努力，以确保替代品能够以更广泛的方式使消费者受益。尽管细节尚不清楚，但随 着中央政府将参与资助该计划，已经取得了重大进展。由于地方财政状况仍然充满挑战，财政部的参与将改善该计划的刺激效果。汽车和家用电器应该从更换计划中受益。 降低物流成本的三种途径首先，通过提高铁路和巷道旁航道的利用率来调整运输结构。其 次，加快发展涉及平台经济、低空经济和无人驾驶的新型物流模式。第三，支持机场和港口经济的发展。与新物流模式相关的部门应从这些政策中受益。由于最高领导人在相关政策中强调市场化原则，因此物流价格的政策风险应该较低。 中国经济面临的重大挑战。最近的政策举措可能标志着政策制定者的关注点可能发生变化 ，因为他们可能已经意识到经济面临的主要挑战是在需求方面。房地产市场持续低迷，家庭消费仍然疲软，通缩压力增加。如果这些趋势持续下去，对日本化可能的担忧将继续侵蚀企业和消费者的信心。与此同时，随着西方国家在反通货膨胀方面继续取得进展，中国面临着越来越大的外交压力，要求这些国家增加国内需求。中国的产能过剩和持续的通货紧缩是其对全球市场出口的强烈刺激，这是美国和欧盟的热门话题。据英国《金融时报》报道，美国代表团在最近的一次访问中谈到了对中国制造业产能过剩的担忧。上周五，美国制造设备在一份报告中表示，美国政府应阻止从墨西哥进口低成本的中国汽车和零部件。 政策展望。中国合理的政策选择应该是积极降低抵押贷款利率以稳定住房市场，大量财政转移到 BinganYE,Ph.D(852)37618967弗兰克·刘(852)37618957 (%) 5.04.54.03.53.02.52.01.51.0 201920202021202220232024 中国人民银行7D回购银行的7D回购 1YLPR5YLPR 来源：Wind，CMBIGM 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 家庭促进消费，强有力的以市场为导向的结构改革以恢复动物精神，以及持续的市场开放和外交努力以降低地质紧张局势。资本市场动态和经济前景将在很大程度上取决于上述政策的进展。对于利率政策，政策制定者必须克服浮动汇率的恐惧，并更积极地降低存款利率。对于财政政策，政策制定者应改变保守的思想或大幅调整财政支出。我们维持我们的预测（在今年剩余时间内，再将RRR下调50个基点，LPR下调10个基点，广义财政赤字占GDP的7.1%），但在政策方面可能出现上行意外。 3 1 2015 (1) 3500 201620172018201920202021202220232024 图1：实际贷款利率和TSF增长 图2：TSF增长与A股指数 (%)17 YoY(%) (索引)6000 15 16 5500 1311 14 5000 9 4500 7 12 4000 5 10 3000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 82500 2023 实际贷款利率未偿还TSF增长 社会融资同比增长（LHS）SH-SZ300指数（ RHS） 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图3：经济活动与A股指数 (2019=1)(索引) 图4：新抵押贷款和住房销售价值 YoY(% 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 5500 5000 4500 4000 3500 3000 160 110 60 10 (40) (90) 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 HF经济活动指数（LHS）SH-SZ300指数（RHS） (140) 2017201820192020202120222023202 新抵押住房合同销售价值 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图5：房屋销售和M1增长 同比（%，2年复合年增长率2021)YoY(%) 图6：与2019年相比，房屋销售恢复率 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 30 25 20 15 10 5 0 2024 (5) (%)200 180 160 140 120 100 80 60 40 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 20 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 出售用于商品建筑的GFA(LHS)M1(RHS)一线城市二线城市三线城市来源：Wind,CMBIGM 图7：土地市场和基础设施投资 YoY(%)YoY(%) 图8：GDP平减指数和CPI增长 YoY(%) 2017201820192020202120222023 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 地方政府土地收入(LHS)基础设施投资(RHS) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 来源：Wind，CMBIGM GDP平减指数CPI 图9：PPI、工业库存和收入增长 YoY(%)50 40 30 20 10 0 (10) (20) 图10：核心CPI增速与2Y国债收益率 201620172018201920202021202220232024 (%)4 3 2 1 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 PPI工业品库存 工业销售收入 (1) 核心CPI增长2年国债利率 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 图11：中国人民银行政策利率图12：信贷对实体部门的增长 (%) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 YoY（% ）25 23 21 19 17 15 13 11 9 7 2018 5 2019 2020 2021 2022 2023 2024 201920202021202220232024 中国人民银行7D回购银行的7D回购家庭贷款未偿政府债券 1YLPR5YLPR 对企业的信贷 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图13：中美利差与汇率 (ppt)（美元/人 图14：银行的NIM (%) 民币） 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) (5) 20082024 中美1Y国债利差（LHS）美元/人民币即期汇率(RHS) 7.5 7 6.5 6 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1.6 银行NIM大银行股份制银行农村银行 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，CMBIGM 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师证明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的 个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，是或将直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，分析师及其合伙人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为准则）（1）在本报告发布日期前30个日历日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（2）将在本报告发布日期后3个营业日内处理或买卖本研究报告所涵盖的股票；（3） CMBIGM额定值 购买：未来12个月潜在回报率超过15%的股票 HOLD：未来12个月潜在回报率为+15%至-10%的股票 SELL：未来12个月潜在亏损超过10%的股票 NOTRATED：Stock未被CMBIGM评级 跑赢大盘：行业预计将在未来12个月内超越相关的广泛市场基准市场表现：行业预计未来12个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致性能欠佳：行业预期在未来12个月内表现低于相关的广泛市场基准 CMB国际环球市场有限公司 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：（852）39000888传真：（852）39000800 CMBInternationalGlobalMarketsLimited(“CMBIGM”)是CMBInternationalCapitalCorporationLimited(招商银行的全资子公司)的全资子公司 重要披露 任何证券交易都有风险。本报告所载的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化的投资建议。本报告的编制不考虑个人投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的事件大不相同。任何投资的价值和回报都是不确定的，没有保证，并且可能由于其对基础资产表现或其他可变市场因素的依赖而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或此处包含的任何信息均由CMBIGM准备，仅用于向CMBIGM或其附属公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对依赖本报告中包含的信息而导致的任何直接或相应的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人都要完全自担风险。 本报告中包含的信息和内容是基于对被认为是公开可用和可